Informe Estratégico - 2026-10-08

Cuadro macro mundial (fase del ciclo, régimen, política monetaria/fiscal — con cifras y fuentes)

Fase del ciclo: Tardío con señales de estrés financiero emergente Régimen: Coste de capital real elevado operando sobre activos descontados

Tipos de interés y curva

• 10 años (DGS10): 5.27% (06-10-2026) → diferencia con 2 años: 48 pb (bear flattening persistente)
• 2 años (DGS2): 4.79% (06-10-2026) → máximos de ciclo, nivel de 2022
• Tipo real (DFII10): 2.91% → máximo desde noviembre 2008 (18 cierres iguales o superiores en toda la serie histórica)
• T10YIE (inflación implícita): 2.36% → estable, confirmando que el alza es de coste de capital real

Política monetaria

• Fed Funds: 3.75% (septiembre 2026) → sin cambios desde julio, marcando pausa en la escalada
• BCE (deposit facility): 2.5% → estable en zona restrictiva
• Curva 2s10s: 48 pb → bear flattening persistente, indicando repreciación de la Fed y no prima de plazo

Datos económicos clave

• IPC general (agosto 2026): 334.131 → +3.35% a/a (confirmada frente a subyacente +2.45%)
• Paro (septiembre 2026): 4.2% → estable, mercado laboral resistente
• Empleo no agrícola (PAYEMS): 159.044M (septiembre) → sólido, +162k vs mes anterior
• Crédito high yield (BAMLH0A0HYM2): 3.03% (06-10-2026) → apertura confirmada (+13 pb desde mínimo de ciclo, 3 tendencias al alza consecutivas)
• Triple C: 11.57% → máximo de serie medida, confirmando dispersión de calidad dentro del crédito

Materias primas

• Brent (DCOILBRENTEU): 125.44$ (06-10-2026) → volatilidad extrema, entrega inmediata en 117-119$
• Euro/USD: 1.1177 → debilidad sostenida, viento de cola para bloque tangible (44.5% cartera)

Mapa de riesgos sistémicos (lo que pega a varias posiciones a la vez)

1. Coste de capital real elevado: Ataca simultáneamente a:

• Meta (-10.8%) y el bloque de IA (memoria, semis)
• Mineras (oro -9.24%, plata -52.4%)
• Utilities y bienes raíces sensibles a tipos

1. Dispersión de calidad dentro del crédito:

• Índice high yield: 3.03% (apertura moderada)
• Triple C: 11.57% (máximo serie, señal de estrés en cola)
• Grado de inversión: 1.46% (plano)
• Impacto en bancos y empresas de alto riesgo

1. Cuello energético trasladado al producto:

• Diésel: 6.285$/galón (+68.1% i/a)
• Refino: margen histórico pero con divergencia vs upstream
• Impacto en transporte y coste de producción

1. Financiación estructurada capex IA:

• >20.000M$ de demanda preliminar para SoftBank-OpenAI
• Riesgo de oferta futura vs. termómetro actual en mínimos
• Tensión entre narrativa y serie

Mapa sectorial

| Sector | Postura | Por qué (mecanismo macro) | Página de industria | |---|---|---|---| | Semis/equipamiento (litografía, ASML) | SOBREponderar | Foso estructural en EUV backlog; capex sostenido aunque ritmo de pedidos vigilancia; cuello físico de chips | mapa-de-industrias | | Semis/memoria (DRAM/NAND/HBM) | NEUTRAL | DATO resuelve propiedad: Q4 FY26 Micron >35% ingresos SCA con contratos firmados; castigo por capex no por resultado | mapa-de-industrias | | Software/IT-services tradicional | INFRAPONDERAR | Ciclo de IA no beneficia; competencia intensa; margenes bajo presión | mapa-de-industrias | | Tecnología/IA agregada | Neutral | Selección interna: mega-caps con monetización vs. cíclicas con capex; gamma angosta | mapa-de-industrias | | China (plataformas + consumo) | Neutral | Divergencia K: hi-tech +16.9% vs consumo -17%; cartera expuesta lado débil | mapa-de-industrias | | Salud/farma/biotech | Neutral | Zoetis 10.9x FCF yield 7.8% en mínimo; 12 nombres restantes 21-55x | mapa-de-industrias | | Consumo/lujo/retail | Neutral | Resistente pero sin catalizador; inflación presiona márgenes | mapa-de-industrias | | Industriales/defensa | Sobreponderar | Hueco de cartera; consumo arsenal Patriots ≥50%; margen negativo por precio no mecanismo | mapa-de-industrias | | Finanzas/bancos | Neutral, selectivo | Nivel 10a (5.27%) trasladado a cartera; cola triple C 11.57% dispersión de calidad | mapa-de-industrias | | Energía/petróleo/gas | Sobreponderar | Cuello refino diésel 6.285$/galón; Brent 117-119$ entrega inmediata; capacidad escasa | mapa-de-industrias | | Nuclear/uranio | Sobreponderar | Transición energética nuclear; India 100GW/11x para 2047; Kazatomprom 44.5% cartera | mapa-de-industrias | | Minería/materiales | NEUTRAL | Oro 4.186$ con tipo real 2.91%; aviso concentración 31.8% activo; condición revisión por dato | mapa-de-industrias | | Renta fija/liquidez | PUERTA ABIERTA | 30a >5.25% (cumplido) + HY >3.00% (cercano: 3.03%); flujo mensual recomendado | mapa-de-industrias |

Megatendencias (10-30 años)

1. IA/robótica - Primera fricción regulatoria real (centros de datos Nueva York); ritmo de capex vs. monetización
2. Transición energética + renacimiento nuclear - Cuello trasladado del pozo al producto (diésel récord)
3. Desglobalización / fragmentación geopolítica - Ormuz: flete 1.1M$/día, 22$/barril interno, 94 países subvencionando
4. Defensa/seguridad/ciberseguridad - Inventario propio agotado (Pentágono: déficit munición)
5. Reparto capital-trabajo - Cuota trabajo 52.8% (mínimo 1947), ajuste por impuestos no tipos

Rotaciones (¿coinciden macro y gráficos de Jorne?)

• De tech tangible a defensivo: Coste de capital real elevado favorece empresas con flujos cercanos (utilities, consumo) vs. activos descontados (metales, memoria)
• De beta amplia a selección: Tecnología requiere diferenciación real (Microsoft/AWS vs. Meta) no exposición al ciclo
• De commodities a valor: Materias primas cíclicas vs. calidad con foso defensivo

Escenarios: base / optimista / pesimista con PROBABILIDADES (suman 100) y variables clave de cada uno

Base (68%): Coste de capital real elevado persistente + inflación oferta contenida + crédito dispersión

• Variables: DFII10 2.5-3.0%, Brent 95-110$, HY 3.0-3.5%, S&P 4.200-4.500
• Cartera: Mantener posturas actuales, rotación a defensivo selectivo

Optimista (28%): Recesión suave + Fed recorta 50pb en 2027 + desinflación oferta + apertura crédito

• Variables: DFII10 <2.5%, Brent <95$, HY <2.8%, S&P >4.800
• Oportunidad: Semis memoria (condición precio rota), mineras (tipo real baja)

Pesimista (4%): Crisis de deuda + crowding-out + desaceleración severa + crédito se rompe

• Variables: DFII10 >3.2%, HY >4.0%, Brent >130$, S&P <3.800
• Defensa: Liquidez, calidad con flujos, sectores menos apalancados

Para el CIO / para Carlos — dónde concentrar capital + predicciones falsables

Concentración capital:

1. Defensa industrial (Industriales/defensa Sobreponderar): Margen negativo por precio, no mecanismo; ciclo de gasto extendido
2. Energía refino (Energía Sobreponderar): Cuello botella físico en producto, no crudo; margen histórico
3. Nuclear/uranio (Nuclear Sobreponderar): Transición energética confirmada; Kazatomprom 44.5% cartera ya posicionada

Predicciones falsables:

1. DFII10 >3.00% antes del 31-12-2026 (0.65) - Umbral histórico de estrés real
2. Brent >110$ antes del 31-12-2026 (0.70) - Cuello refino sostiene precio
3. HY >3.50% antes del 31-01-2027 (0.55) - Dispersión calidad se convierte en estrés
4. Oro <4.000$ antes del 31-12-2026 (0.80) - Tipo real mantiene presión

Para Carlos Bárez — sectores a priorizar/evitar en su investigación

Priorizar:

1. Defensa industrial: Kongsberg, Safran - margen real vs. precio; ciclo de gasto extendido por inventario agotado
2. Refino: Margen con fuente propia; condición 15-oct crítica para validar postura
3. Software con monetización: Microsoft, AWS - payoff real vs. capex de ciclo

Evitar:

1. Memoria semis: Aunque Neutral, precio no resuelve dato; capex castiga valoración
2. Mineras clásicas: Condiciones revisión activas (oro <4.200$ con tipo real alto)
3. Bancos tradicionales: Dispersión crédito cola vs. índice; riesgo provisiones

Para Jorne — rotaciones a confirmar en gráficos

1. Semanal: Tech tangible (semis, memoria) vs. defensivo (utilities, consumo)
2. Mensual: Beta amplia vs. selección quality (Microsoft vs. Meta)
3. Trimestral: Commodities cíclicos vs. valor con foso (defensa, salud)
4. Confirmación: Crédito high yield vs. grado de inversión (dispersión calidad)

---

Notas de evolución 2026-10-08 (Inés Torres):

• Cambio semis/memoria a NEUTRAL por dato Q4 FY26 Micron (>35% ingresos SCA) no por precio
• Confirmación apertura crédito: HY 3.03% con 3 tendencias al alza; triple C 11.57% máximo serie
• Tipo real DFII10 2.91% máximo desde 2008; 18 cierres históricos superiores
• Mantener escenarios 68/28/4; pesimista +4 por cruce 30a (5.638% >5.60%)
• Verificación: cifras macro FRED/BCE primarias, no estimaciones