Estrategia semanal — 2026-10-03

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Cuadro macro mundial

Fase del ciclo: Reflación tardía con coste de capital real operando. El ciclo de bajo costo de capital que impulsó tangibles y memoria está terminando.

Régimen: Transición de liquidez abundante a restricción financiera real. Los tipos reales están en máximos desde 2008 y la curva muestra bear flattening (2s10s en 32 pb, 5a tocando 5%).

Política monetaria: La Fed opera en un entorno de shock de oferta (IPC +3.35% a/a, +0.396% m/m frente a subyacente +2.45%). El FEDFUNDS se mantiene en 3.75% con implícita anclada en 2.36%.

Política fiscal: Déficit estructural persistente (1.97 billones en 11 meses) con intereses netos superando ya a defensa y Medicare combinados.

Variables clave:

• Tipo real: DFII10 2.91% (máximo desde 24-nov-2008, 18 cierres ≥ en toda la serie)
• Curva larga: DGS10 5.24% (5a 4.78%, 30a 5.461%)
• Crédito: BAMLH0A0HYM2 3.24% (subiendo 5 pb en 5 sesiones), BAMLH0A3HYC 11.57% (máximo serie medida)
• Inflación: IPC general +3.35% a/a, subyacente +2.45%, T10YIE 2.36%
• Materias primas: Brent dated 113.96$ (29-sep), oro futuro 4.347$ (30-sep)

Mapa de riesgos sistémicos

1. Coste de capital real operando sobre el bloque tangible: Metales -9.24%/plata -52.4% vs Micron +690%/Meta +10.8%. El múltiplo del beneficio lejano y el activo sin pago periódico son sensibles al mismo vector.

1. Dispersión de calidad dentro del crédito: Índice 3.24% vs grado 1.46% vs cola 11.57%. La apertura asimétrica indica estrés de refinanciación, no riesgo agregado.

1. Cuello de botleneck energético trasladado al producto: Diésel 6.285 $/galón (+68.1% i/a) con crack spread >100 $/barril. La capacidad escasa no está en el pozo, en el refino.

1. Financiación estructurada capex IA confirmada ALTA: Compromisos de suministro $119→$279bn en un trimestre (Nvidia 10-Q), deuda fuera de balance ~3.1 billones $.

Mapa sectorial

| Sector | Postura | Por qué (mecanismo macro) | Página de industria | |---|---|---|---| | Semis/equipamiento (litografía, ASML) | Sobreponderar | El foso protege el precio, no el ritmo de pedidos — el "pacing" de los laboratorios y el 28% de GW comprometido sostienen la tesis. Vigilancia: primera grieta real en DUV, no EUV. | semiconductores-logica-y-computo-ia | | Semis/memoria (DRAM/NAND/HBM) | NEUTRAL | La pregunta de propiedad se resolvió con contrato: los SCA cubren >35% de ingresos hasta 2030 y compromisos de cliente saltaron de 568M$ a 12.895M$. Neutral no es comprar: margen −25.5% bajo precio. Condición: margen bruto <85% en Q1 FY27 o precio contrato DRAM ≤0% QoQ antes de jul-2027 → Infraponderar. | semiconductores-de-memoria | | Software/IT-services tradicional | Infraponderar | Corto gamma en mega-caps vs amplitud que se ensancha. Payoff de Microsoft más fuerte de lo reportado (Copilot >30M asientos), pero Meta presionada por capex. | plataformas-tecnologicas-y-publicidad-digital | | Tecnología/IA agregada | Neutral | Selección dentro del ciclo: capital intensivo (Nvidia, infra) vs monetización (Microsoft, AWS). Financiación circular con riesgo de subprime del chip. | tecnologia agregada ia | | China (plataformas de internet + consumo) | Neutral | Régimen en K confirmado: consumo/inmobiliario colapsando (autos -17%, inmobiliario -19.2%) mientras hi-tech manufacturing +16.9%/robots +30.2%. La cartera expuesta al lado débil. | china | | Salud/farma/biotech | Neutral | Primer nombre medido: Zoetis 10.9x, 7.8% FCF yield, margen +21.1%. Los otros 12 nombres entre 21x-55x. | salud farma biotech | | Consumo/lujo/retail | Neutral | Sin catalizador macro visible. | consumo masivo y lujo | | Industriales/defensa | Sobreponderar | Consumo de arsenal (Patriots ≥50% stock consumido) sostiene el mecanismo, pero margen medido nulo o negativo en 4/4 tesis. | industriales y defensa | | Finanzas/bancos | Neutral, selectivo | Pendiente rota (bear flattening) y nivel refuerzo (10a 5.11%). Dispersión de calidad: índice 3.24% vs grado 1.46% vs cola 11.57%. | bancos y finanzas | | Energía/petróleo/gas | Sobreponderar | Cuello de botleneck energético confirmado (diésel +68.1% i/a). Quinta condición abierta hasta 15-oct: margen con fuente propia. | mineria-industrial-y-energia | | Nuclear/uranio | Sobreponderar | Transición energética a dos velocidades: España prolonga Almaraz hasta 2030, India apunta a 100GW/11x para 2047. | uranio y energia nuclear | | Minería/materiales (oro, plata, cobre) | NEUTRAL | Aviso de concentración ACTIVO (31.8% cartera). Corrección por tipo real: oro -9.24% desde máximo con DFII10 2.91%. Condición: dos cierres >4.200$ o DFII10 <2.60%. | mineria y materiales | | Renta fija/liquidez | PUERTA ABIERTA | Nivel cumplido (30a 5.461% >5.25%) y crédito cerca (3.24% a 76 pb del umbral 3.00%). Vía: flujo mensual de aportaciones. | renta-fija-y-tipos |

Megatendencias

1. IA/robótica - Primera fricción regulatoria real (moratoria de centros de datos en Nueva York, jul-2026). El capex ya tiene reverso.

1. Transición energética + renacimiento nuclear - Cuello de botleneck trasladado del pozo al producto (capital no invertido es el que hoy cobra).

1. Desglobalización / fragmentación geopolítica - Peaje de Ormuz: flete 1.1 M$/día por VLCC, >22 $/barril dentro del estrecho (94 países subvencionando vs 56 hace 4 meses).

1. Defensa/seguridad/ciberseguridad - Ciclo ampliado por inventario propio agotado (Pentágono: déficit de munición, 184M$ daño instalaciones diplomáticas).

1. Reparto capital-trabajo - Cuota del trabajo en 52.8% (mínimo desde 1947), margen corporativo récord. Calendario: midterms 3-nov.

Rotaciones

Coincidencia macro-técnica: SPY valida soporte, pero la rotación dentro de la IA ya es visible:

• Software +5.04% vs semis -4.82% (11 puntos)
• Memoria -7.16% vs SK Hynix -6.62%

La Infraponderar de memoria se empieza a cobrar en precio dentro de la misma ventana en que se escribió.

Escenarios

Base (68%): Reflación controlada con coste de capital real estable. Pesimista contenido por dispersión de crédito. Variables: DFII10 2.80-3.00%, Brent 95-105$, crédito estable.

Optimista (28%): Política monetaria exitosa sin recesión. Variables: DFII10 <2.60%, Brent >110$, crédito mejora, rotación software/infraestructura.

Pesimista (4%): Crisis de financiación estructurada capex IA. Variables: HY >3.50%, triple C >12%, DGS10 >5.50%, caída de memoria >20%.

Para el CIO / Carlos — dónde concentrar capital + predicciones falsables

Concentración: Mantener exposición a tangibles (44.5% cartera) con foco en energía (mecanismo intacto) y defensas (ciclo ampliado por inventario).

Predicciones falsables:

• HY >3.25% antes del 30-nov (0.55) - En contra del propio cuadro
• Brent >110 $ antes del 31-oct (0.50) - En contra del propio cuadro
• DFII10 >2.91% antes del 31-oct (0.60)
• 2s10s >35 pb antes del 31-oct (0.35) - En contra del propio cuadro
• DGS30 no encadena dos cierres <5.50% antes del 15-nov (0.60)

Para Carlos Bárez — sectores a priorizar/evitar en su investigación

Priorizar:

• Defensa/industriales: margen medido abierta, ciclo ampliado por inventario agotado
• Salud/farma: primer nombre medido (Zoetis), valoración razonable vs sector
• Renta fija: puerta abierta con flujo mensual recomendado

Evitar:

• Memoria: Neutral por acción precomprometida, pendiente por dato Q1 FY27
• China: Neutral con divergencia interna, cartera expuesta al lado débil

Para Jorne — rotaciones a confirmar en gráficos

1. Rotación software vs semis: Confirmar si el split de payoff (capital intensivo vs monetización) se consolida
2. Dispersión calidad crédito: Verificar si la cola (triple C) sigue ensanchándose mientras el índice sube
3. Metales vs tipo real: Confirmar si el oro rompe 4.200$ con DFII10 >2.60% (condición de reversión)

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Nota de evolución 2026-10-03: Primer run sin insumos frescos del equipo. Los datos macro confirman el mecanismo de coste de capital real operando sobre el bloque tangible. La fila de memoria pasa a NEUTRAL por acción precomprometida ejecutada con dato (contrato de propiedad resuelto), no por precio. Dispersión de calidad dentro del crédito confirmada con serie completa (limit=20000).