Análisis Fundamental — 2026-09-30 (miércoles) · ROTACIÓN

Vigésimo primer run. Día sin earnings en cartera ni watchlist al abrir el run: el único evento del calendario con fecha es Micron hoy, y publica después del cierre (el run abre a las 07:31 CEST), así que a esta hora no hay resultado que contrastar y el trabajo del día es rotación por antigüedad: AEM (última valoración formal 12-ago, la más vieja de la cola) y CCJ (14-ago). Cap del día: 2 empresas.

FASE 0 — Memoria y estado (PASO 1)

• ## VIGENTE leído (rotación, MCP por ticker, tesis abiertas). La cola declara allí: AEM (12-ago), después KOG.OL / CCJ / LHX (14-21-ago) y el bloque de defensa. Se cierran hoy las dos primeras de la cola y una del grupo del 14-ago.
• Watchlist leída: 9 candidatas con gatillo, 12 descartes de la criba de salud del 25-sep, 3 encargos vivos (consolidar las dos fichas de Moody's, sacar los índices de la cola y cerrar el puente de Zoetis). Cartera, perfil y objetivos leídos.

— dato privado retirado — 29-sep. Micron (8,58% del capital) publica hoy Q4 FY26 tras el cierre; es el único evento con fecha en los próximos días (calendario, fila del 30-sep). La postura de entrada al evento se repite en § Catalizadores detectados, sin desplazar la rotación: hoy no hay resultado que contrastar.

• PASO 3, rotación: hoy es miércoles y toca rotación (L-X). Declaro el criterio —el mismo que la cola reconstruye desde el 16-sep—: fecha de la última valoración formal escrita en cada ficha, sin fichero de cola en el vault. Cierro AEM (12-ago) y, del grupo del 14-ago {KOG.OL, CCJ, LHX}, CCJ: es el único de los tres con fuente primaria verificable (40-F y 6-K en SEC EDGAR, emisor canadiense con 40-F) y el único cuya tesis del 14-ago dejó dos [Sin datos] declarados que este pase puede cerrar con el outlook de 2026. Kongsberg es emisor no-SEC (sin fuente primaria equivalente, el hueco que el 24-ago dejó abierto con Kazatomprom) y LHX ya recibió su segunda lectura el 21-ago. Decisión declarada, no silenciosa.

[!warning] Declaración de ceguera (obligatoria con un solo trabajador) La rutina está diseñada para que el borrador de tesis no vea `` ni el lenguaje evaluativo anterior (anti-anclaje), y en el run previsto ese borrador sale por handoff a otro ejecutor. Hoy el único trabajador y el único escritor soy yo, así que la ceguera de PROCESO no se ha preservado: leí las dos fichas y la cartera antes de modelar. Lo que sí se preserva es el PRODUCTO, y se declara por escrito: (1) el modelo se construyó solo con datos primarios (6-K en SEC EDGAR, guía de las propias empresas, tipos y precios medidos hoy) y no con la valoración anterior; (2) hay contraste explícito contra la postura previa, con la diferencia atribuida a supuesto o a hecho (§ 6b y § 2.6b); (3) el verificador adversarial de § 1.7 y § 2.7 intenta refutar mis propios escenarios, no confirmarlos. Esta degradación es conocida y está documentada en VIGENTE desde el 15-sep: con un solo trabajador se degrada el proceso, no el producto.

Capa mecánica del run (regla común)

Día de rotación: no hay criba (la Etapa 1 solo existe el viernes) y no hay destila --tipo datos (las fichas las levanto yo de los 6-K). No se invocó capa mecánica, así que no hay trazas [DEGRADADO] que registrar por esa vía. Los dos ficheros crudos y los tres scripts quedan en scratchpad/af-2026-09-30/ (aem_q2_2026_ex991.*, ccj_6k_20260731_b_ex99{1,2,3}.*, modelo.py, modelo.out, ccj_extra.out).

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1. AGNICO EAGLE MINES (AEM, NYSE/TSX) — posición de cartera

1.5 PASO 5 — Ficha de datos, contra el documento y no contra el agregador

Fuente primaria: 6-K del 30-jul-2026 con el comunicado de resultados de Q2 2026 (EDGAR, accession 0001104659-26-088794, ex99.1, publicado el 29-jul) y 6-K del 29-sep-2026 (accession 0001104659-26-111750) que fija la fecha de Q3. Cierre del 2026-09-29: $185,83 (market_data.py/Yahoo).

| Métrica | Q2 2026 | H1 2026 | Nota | |---|---:|---:|---| | Producción pagable | 855.816 oz | 1.680.925 oz | vs 866.029 / 1.739.823 hace un año | | Precio realizado del oro | $4.483/oz | $4.672/oz | vs $3.288 / $3.090 | | Coste de producción/oz | $1.114 | $1.136 | | | Coste total en efectivo/oz | $1.054 | $1.073 | guía anual $1.020-1.120 | | AISC/oz | $1.459 | — | guía anual $1.400-1.550 | | Ingresos mineros | $3.802,8M | $7.902,4M | +35% / +50% interanual | | Beneficio neto | $1.600,5M | $3.295,9M | BPA básico $3,19 / $6,58 | | Caja operativa | $2.144M | $3.490M | | | CapEx (sin expl. capitalizada) | $801M | $1.375M | guía anual $2.605-2.825M | | FCF | $1.335M | $2.067M | FCF antes de circulante: $1.303M / $2.921M | | Adj. EBITDA | $2.738M | $5.748M | |

Balance a 30-jun-2026: caja $3.464,0M, deuda a largo plazo $196,8M → caja neta $3.267M; patrimonio $28.603,7M; activo total $37.795,0M; pasivo total $9.191,3M. Los totales cuadran a la unidad (28.603,7 + 9.191,3 = 37.795,0). Fitch subió la calificación de BBB+ a A− en abril de 2026.

Sanity check aritmético (declarado, PASO 5):

1. BPA × acciones ≈ beneficio: $3,19 × 501,7M = $1.600,4M frente a los $1.600,453M publicados. ✓ Las 501,7M de acciones se DESPEJAN del BPA y del beneficio, no se copian de ningún folleto (regla del 15-sep, nacida del DLC de Rio Tinto).
2. H1: $6,58 × 500,9M = $3.295,9M ✓ (la media ponderada del semestre es algo menor que la del trimestre).
3. FCF: caja operativa $2.144M − CapEx $801M = $1.335M, idéntico al publicado. ✓
4. Margen bruto del trimestre: ($3.802,8 − $953,8 − $423,3) / $3.802,8 = 63,8%, coherente con guía de D&A anual ($1.550-1.750M) y sin cifras imposibles. ✓

Lo que cambió desde el 12-ago, y es del tamaño de la tesis.

• La guía de CapEx se subió de $2,2-2,4B a $2.605-2.825M por la aprobación de la construcción de Hope Bay (anunciada el 19-may-2026). El CapEx total con exploración capitalizada es $2.895-3.155M.
• Canadian Malartic (Barnat): el movimiento de masa rocosa del 2-jul-2026 recorta la producción del complejo en 60.000-80.000 oz en el segundo semestre de 2026 y hasta 150.000 oz en cada uno de 2027 y 2028 (dato de la empresa, no estimación propia). La alimentación de la planta se suple con mineral de baja ley.
• Consolidación regional en Finlandia cerrada en junio: Aurion ($339M, todo en caja, 15-jun) y Rupert ($1.687M en acciones al cambio 0,0401 más un contingent value right ligado a hitos de 5, 7,5 y 10 Moz de reservas, 16-jun). El crecimiento se está pagando con papel y con derechos contingentes, no con deuda: la deuda sigue en $197M.
• Retorno al accionista récord: $625M en el trimestre ($0,45 de dividendo + 2.235.947 acciones recompradas a $178,86 de media = $400M) y el límite interno del NCIB subido a $2.000M.
• Desinversión de no-core: Delta y Helm Bay vendidos a Vizsla Copper (6-K del 8-sep-2026).

Mercado, medido hoy: oro ~$4.200/oz (futuros GC=F del 30-sep en $4.202,90; el 29-sep $4.179,70 y GLD en $382,89, que a la ratio implícita de la semana da ~$4.205). El oro cayó −3,5% el 28-sep ($4.321,20 el 25-sep → $4.168,40) y el GDX, el ETF de mineras, cede −9,6% en septiembre ($98,51 el 31-ago → $89,07 el 29-sep). AEM, en cambio, cotiza un 3,0% por encima del precio de la tesis del 12-ago ($180,48 → $185,83): la acción se ha desacoplado del metal y del sector en el último mes.

1.6 PASO 6 — Tesis y valoración

Método que dicta la industria (mineras-de-metales-preciosos): NAV y FCF a varios precios del metal —nunca extrapolar el margen de pico— y nunca el P/E ni el EV/EBITDA del año en curso para concluir "está barata". Implementación declarada, aproximación de analista y no modelo mina-por-mina:

FCF(P) = (P − AISC) × producción × (1 − t) − CapEx de crecimiento − exploración y desarrollo corporativo Valor = FCF(P) / r + caja neta, con r = 6,0% (16,7x FCF) como requerimiento de rentabilidad.

Supuestos, todos con su fuente: producción 3,4 Moz (punto medio de la guía 3,3-3,5, que la empresa sitúa "cerca del extremo bajo"); AISC $1.475/oz (punto medio de la guía, +10,2% sobre los $1.339 de 2025); t = 34% (extremo bajo de la guía de tasa efectiva 34-36%, o sea el lado que favorece a la empresa); CapEx de crecimiento $1.815M [DUDA: estimado — el CapEx guiado es $2.715M sin exploración capitalizada y el AISC ya carga el sostenimiento, del que no hay desglose completo en el comunicado]; exploración y desarrollo $290M (guía 275-305); caja neta $3.267M; 501,7M de acciones.

El sesgo del método, declarado y simétrico: capitalizar en perpetuidad el FCF ignora que las reservas son finitas (~55 Moz, ~16 años) —optimista—, y a la vez cargar todo el CapEx de crecimiento sin abonar la producción futura que ese CapEx compra —conservador—. Los dos van en direcciones opuestas y se declaran juntos, no uno solo.

| Oro $/oz | FCF (M$) | Valor/acción | Margen vs $185,83 | |---:|---:|---:|---:| | 2.500 | 195 | $12,99 | −93,0% | | 3.000 | 1.317 | $50,27 | −73,0% | | 3.500 | 2.439 | $87,54 | −52,9% | | 4.000 | 3.561 | $124,81 | −32,8% | | 4.200 (hoy) | 4.010 | $139,72 | −24,8% | | 4.500 | 4.683 | $162,09 | −12,8% | | 4.800 | 5.356 | $184,45 | −0,7% | | 5.200 | 6.254 | $214,27 | +15,3% |

El supuesto que IGUALA valor y precio —la pregunta contestable: ¿qué hace falta para que $185,83 sea justo?— es el precio del oro: $4.819/oz sostenido con r=6,0%; $4.418 con r=5,0% y $5.219 con r=7,0%. En las tres lecturas el oro exigido está por encima del de hoy, así que el signo del margen no depende de mi tipo de descuento. Para calibrar la magnitud: con el precio realizado del primer semestre ($4.672/oz) el valor es $174,91 (−5,9%) y con el del Q2 aislado ($4.483/oz) $160,82 (−13,5%). La lectura honesta es más estrecha que «está carísima»: AEM cotiza hoy como si el oro del primer semestre —el mejor semestre de su historia— fuera permanente. Lo que el precio no tiene es colchón para el metal de hoy, y el metal de hoy ya está un 6% por debajo del de Q2.

Escenarios con probabilidades (suman 100%):

| Escenario | Prob. | Supuesto | Valor/acción | Margen | |---|---:|---|---:|---:| | Optimista | 25% | el oro se queda en $4.800 (>promedio del H1) | $184,45 | −0,7% | | Base | 45% | el oro consolida $3.800-4.200 | $124,81 (a $4.000) | −32,8% | | Pesimista | 30% | el oro revierte a $3.000-3.300 | $57,72 (a $3.100) | −68,9% |

Valor esperado ponderado ≈ $119,59 frente a $185,83 → margen −35,6%.

Múltiplos de hoy, publicados con su trampa al lado: EV $89.965M (capitalización $93.232M − caja neta $3.267M). EV/adj.EBITDA ≈9,0x con el oro a $4.200 y ≈15,3x con el oro a $3.000; P/B 3,26x sobre un valor contable de $57,01/acción; P/FCF 23,3x y FCF yield 4,3% al oro de hoy. El EV/EBITDA de 9x es exactamente la trampa que la página de industria nombra: es barato solo si el oro de $4.200 es el precio normal, y a oro de ciclo ($3.000) el mismo múltiplo se va a 15x. El P/B de 3,26x está muy por encima del 1-2x que el sector rara vez supera.

1.6b Contraste anti-anclaje (PASO 6)

La valoración a ciegas dice X: −35,6% ponderado, −24,8% con el oro de hoy, con el negocio ejecutando bien (producción en guía, coste total por debajo del punto medio, FCF récord). La postura previa decía Y: wiki/empresas/agnico-eagle-mines.md (12-ago), EVITAR, valor esperado ~$145 (rango de analista $130-160) contra $180,48 → margen −20/−25%, con el hallazgo de que la expansión de margen 2024-2026 era precio del oro y no ejecución. La diferencia se explica por… dos cosas, y ninguna es un hecho nuevo del negocio hacia abajo:

1. El método, y esto hay que decirlo claro: la tesis del 12-ago usó un rango de juicio (130-160) sin modelo explícito de CapEx; la de hoy carga el CapEx de crecimiento completo de una guía que la empresa ya había subido en mayo y capitaliza el FCF resultante al 6%. Mi base es más dura que la suya y se declara.
2. El desacople del último mes: la acción ha subido un 3,0% mientras el oro caía un 4% desde el 10-ago y el sector (GDX) perdía un 9,6% en septiembre. El oro de equilibrio que exige el precio pasó de $4.746/oz (10-ago) a $4.819/oz (hoy) con el mimo modelo: el mercado pide más oro que hace mes y medio, no menos. Lo que NO cambia: el veredicto (EVITAR), la tesis operativa (ejecución buena, margen caro) y el hecho de que el único diferencial real de AEM —cuartil bajo de coste con reservas largas en jurisdicción segura— es resiliencia de ciclo, no creación de valor estructural. Lo que sí es un hecho nuevo y va en contra: el CapEx sube por Hope Bay y Barnat recorta 60-80 koz en H2 2026 y hasta 150 koz/año en 2027-2028.

— dato privado retirado — es el 44,5%** de la cartera —la apuesta dominante y correlacionada que evaluacion cartera carlos 2026 07 ya señaló—. La valoración de hoy no cambia la recomendación sobre la posición: el hallazgo es de precio pagado por el bloque, no de deterioro de la empresa. Pero añade un matiz que toca el bloque entero: la minera está cotizando el oro del mejor semestre de su historia como si fuera el nuevo suelo, y eso es exactamente lo que convierte un 44,5% en un 44,5% sin colchón.

1.7 PASO 7 — Verificación adversarial (umbral: divergencia material con la valoración anterior)

Se intenta refutar el veredicto, no confirmarlo. Cinco ataques y su resultado:

1. «El AISC de $1.475 es el punto medio de la guía, pero Q2 salió a $1.459: estás cargando más coste del real.» Atenuado: con AISC de $1.459 el valor a oro $4.200 sube de $139,72 a $140,92 —un dólar con veinte por acción— y el oro de equilibrio baja de $4.819 a $4.803. No mueve el signo ni el orden de magnitud.
2. «Capitalizar en perpetuidad ignora que las reservas son finitas: tu valor está inflado.» Concedido, y ya estaba declarado en el sentido contrario: el mismo método carga los $1.815M de CapEx de crecimiento sin abonar su producción futura. Si se quita el CapEx de crecimiento (escenario generoso), el valor a oro $4.200 sube a $200,02, es decir +7,6%: ahí el margen se vuelve positivo, y por eso se publica. Ese es el ataque que más mueve la cifra y el que fija el techo del rango, no el suelo.
3. «El oro a $4.200 no es un pico: llevamos dos años por encima de $3.000 y los bancos centrales compran; el precio normal es más alto que el tuyo.» Parcialmente concedido y cuantificado: con el oro de hoy el margen es −24,8%; con el del H1, −5,9%; con $4.800, −0,7%. Todo el rango creíble de "oro estructuralmente alto" deja a AEM en la zona de cero a negativo, y el precio sigue exigiendo $4.819 sostenidos. No lo refuta; lo estrecha.
4. «El negocio mejoró: producción en guía, coste por debajo del punto medio, FCF récord de $1.335M en el trimestre.» Concedido y así está escrito: eso es exactamente lo que hace que el hallazgo sea de precio y no de empresa. Ninguna de las tres cosas cambia que el valor dependa del oro.
5. «¿No estarás anclado a la tesis del 12-ago?» Refutado en la dirección de la exigencia: mi valor ponderado ($119,59) es más negativo que el suyo ($145) y el método es explícito, mientras el suyo era un rango de juicio. Y el desacople de precio se mide contra el precio de la fecha, no contra su conclusión.

Veredicto aplicado sin maquillar el original: el margen es negativo (−24,8% con el oro de hoy, −35,6% ponderado), el NEGOCIO no se degrada, y el veredicto no cambia respecto al 12-ago. Lo que el veredicto dice es que el precio de AEM asume que el oro del primer semestre es permanente, y el metal está un 6% por debajo de ese nivel.

1.9 Veredicto AEM — EVITAR a este precio (sin cambio); mantener lo abierto, no ampliar

Margen −24,8% con el oro de hoy y −35,6% ponderado; oro de equilibrio $4.819/oz (r=6,0%). No hay — dato privado retirado — precio pagado, no de deterioro, y venderla realizaría plusvalías fiscales en el bloque más grande de la cartera —decisión de Carlos, no del analista—. No ampliar. Gatillos, con múltiplo y caída explícitos:

• Entrada escalonada: $125 = el valor con el oro a $4.000 (17,6x FCF de ese escenario), exige −32,7% desde $185,83; segundo tramo $95 = el valor con el oro a $3.500 (19,5x FCF), exige −48,9%.
• Revisión al alza, sin que el precio caiga (re-expresa el gatillo del 12-ago): oro sostenido por encima de $5.200/oz durante 12-18 meses lleva el valor a $214,27 (+15%) y el veredicto pasa a COMPRAR. El gatillo viejo («oro >$4.200-4.500 sostenido = COMPRAR») se cita y se corrige: con el método de hoy ese oro da $139-162, es decir un margen todavía negativo; el umbral real es más alto.
• Degrada: un cuarto incidente de seguridad grave en 12 meses, o el problema de Barnat extendiéndose más allá de las 370.000 oz ya descontadas.

revisar_el: 2026-10-28, fecha verificada contra la empresa (6-K del 29-sep-2026: resultados de Q3 el miércoles 28 de octubre tras el cierre, call el 29). No es una [DUDA] estimada por patrón.

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2. CAMECO CORPORATION (CCJ, NYSE/TSX) — candidata de watchlist

2.5 PASO 5 — Ficha de datos

Fuente primaria: 6-K del 31-jul-2026 (EDGAR, accession 0001193125-26-326768) con comunicado (ex99.1), MD&A del Q2 2026 (ex99.2) y estados intermedios (ex99.3), más el 6-K del mismo día con el anuncio del S-1 confidencial de Westinghouse (accession 0001193125-26-327250). Cierre del 2026-09-29: $86,88 (market_data.py/Yahoo). Todas las cifras financieras están en dólares canadienses, como declara el propio documento; el precio de la acción es en USD (NYSE).

| Métrica | Q2 2026 | H1 2026 | Nota | |---|---:|---:|---| | Ingresos | C$814M | C$1.659M | −7% / plano | | Beneficio neto atribuible | C$25M | C$156M | −92% / −60% | | BPA básico | C$0,06 | C$0,36 | | | Beneficio neto ajustado | C$77M | C$281M | −75% / −26% | | Adj. EBITDA consolidado | C$391M | C$899M | −42% / −13% | | Caja operativa | C$131M | C$109M | −72% / −81% | | Uranio | | | | | Producción (nuestra parte) | 3,9 Mlb | 10,1 Mlb | −15% / −5% | | Ventas | 7,1 Mlb | 14,9 Mlb | −18% / −4% | | Precio realizado | US$67,79/lb | US$66,96/lb | +18% / +12% | | Spot medio del trimestre | US$85,18/lb | US$86,83/lb | +17% / +25% | | Indicador a largo plazo | US$93,67/lb | US$91,92/lb | +17% / +15% | | Coste de ventas (con D&A) | C$70,81/lb | C$64,16/lb | +26% / +11% | | Adj. EBITDA del segmento | C$252M | C$676M | −28% / +5% | | Fuel services: adj. EBITDA C$42M (margen 28%) | | C$97M (34%) | | | Westinghouse (nuestra parte): pérdida neta C$10M vs +C$126M · adj. EBITDA C$163M vs C$352M | | pérdida C$56M vs +C$64M · C$284M vs C$445M | [DUDA] de divisa, ver abajo |

Balance a 30-jun-2026: caja C$1,1B, deuda total C$1,0B, línea revolvente no dispuesta C$1,0B → caja neta ≈ C$0,1B. 435.532.978 acciones en circulación (estados intermedios, nota 10) — el mismo número que la ficha del 14-ago. Inventario de uranio 8,7 Mlb a C$58,05/lb.

Sanity check aritmético (declarado, PASO 5):

1. BPA × acciones ≈ beneficio: C$0,06 × 435,533M = C$26,1M frente a C$25M publicados (el desvío es el redondeo del BPA a dos decimales). ✓ H1: C$0,36 × 435,531M = C$156,8M frente a C$156M. ✓
2. La tabla de segmentos reconcilia: uranio C$659M + fuel services C$152M = C$811M de los C$814M de ingresos (los C$3M restantes son «otros»). ✓
3. Coste de ventas del uranio: C$70,81/lb × 7,1 Mlb = C$503M, y los ingresos del segmento menos el margen bruto publicado dan C$659M − C$158M = C$501M. ✓
4. Cruce cross-ficha obligatorio (regla del 14-ago): la ficha cifra el FCF de 2025 en US$751M con conversión 1,73x sobre el beneficio. La serie de este semestre no reconcilia con esa conversión — caja operativa C$109M contra un beneficio ajustado de C$281M—: el semestre es 1,0x negativo por consumo de circulante y por el desplome del equity pickup de Westinghouse. Se publican las dos series y se deja escrito: el FCF de 2025 no describe el FCF de 2026, y el cambio no es de método.

Las tres correcciones que este pase fija contra la ficha del 14-ago.

• [Sin datos] nº 1 CERRADO — producción frente a ventas. La ficha estimaba «volumen ~30M lbs/año, no verificado» para la sensibilidad del EBITDA. La guía de 2026 lo despeja y no son la misma magnitud: la producción propia es 19,5-21,5 Mlb (nuestra parte) y las ventas son 29-32 Mlb; la diferencia —unos 10 Mlb— son hasta 3 Mlb de compras de mercado más ~8 Mlb de compras comprometidas (incluidas las de JV Inkai, cuya asignación de compra es de 4,2 Mlb). La diferencia importa para el margen: en Q2 la empresa compró 2,8 Mlb a US$66,60/lb para venderlas a un realizado de US$67,79/lb —margen de US$1,19 por libra en el material comprado frente a un coste de producción de ~C$62/lb en el producido—.
• [Sin datos] nº 2 CERRADO en parte — Westinghouse ya tiene ancla propia. La ficha valoraba el 49% solo contra el EV del deal de 2023 (US$7,875-8,2bn, con la deuda propia de Westinghouse sin reconciliar). El outlook de 2026 publica por primera vez el adj. EBITDA de nuestra parte: US$370-430M y nuestra parte de su CapEx: US$160-200M. Eso permite capitalizar en vez de atenerse al ancla de hace tres años. Lo que sigue sin poder cerrarse es la deuda propia de Westinghouse: el registro es confidencial (S-1 presentado el 31-jul-2026), así que el hueco se declara en vez de forzarse.
• [DUDA] de divisa en Westinghouse, y hay que publicarla. El titular del documento dice «All amounts in Canadian dollars unless specified otherwise» y las cifras de Westinghouse viven en la tabla rotulada ($ MILLIONS), lo que las haría C$; la ficha del 14-ago las leyó como US$. La única cifra con «US$» explícito en esa sección es el componente Dukovany, que el propio texto marca «US$170 million». Las dos lecturas se publican: si son C$, el bloque de Westinghouse de la ficha está 1,35x inflado y la caída interanual es de C$352M a C$163M (no de US$352M a US$163M). En la valoración de abajo uso la lectura USD, que es la que da menos valor al bloque y por tanto la menos dura contra la empresa.

Dato propio, y es el que más cambia el análisis: la tabla de sensibilidad de la empresa. El MD&A publica el precio realizado que resulta de cada precio spot futuro, año a año (US$/lb):

| Spot US$/lb | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 | |---:|---:|---:|---:|---:|---:| | 40 | 58 | 46 | 49 | 53 | 53 | | 60 | 62 | 58 | 60 | 62 | 63 | | 80 | 66 | 69 | 72 | 75 | 76 | | 100 | 67 | 74 | 80 | 85 | 88 | | 120 | 68 | 76 | 84 | 91 | 94 | | 140 | 69 | 78 | 89 | 96 | 100 | | 160 | 69 | 80 | 92 | 101 | 106 |

Léase despacio: aunque el spot subiera a US$160/lb —casi el doble del de hoy—, el realizado de 2030 sería de US$106/lb. El libro de contratos a largo plazo, que protege a la baja, pone techo a la subida: es el mismo mecanismo que la ficha del 14-ago describía en prosa («precio realizado topado por el libro de contratos») y que ahora tiene número y fecha en la fuente primaria.

2.6 PASO 6 — Tesis y valoración

Método que dicta la industria (mineria-industrial-y-energia): NAV/SOTP a varios precios del metal, nunca beneficio de pico, con el núcleo minero a múltiplo de ciclo y las participaciones por separado.

Núcleo (uranio + fuel services), sobre la guía de la propia empresa para 2026: ingresos de uranio C$2.700-2.910M (realizado C$91-96/lb sobre 29-32 Mlb), coste de ventas C$63,00-67,50/lb, D&A del segmento C$232M/año (C$58M en el trimestre ×4) y C$194M/año de adj. EBITDA de fuel services (C$97M en el semestre ×2). Con el punto medio: adj. EBITDA del núcleo C$1.288M ≈ US$954M, y el consolidado de 2026 —añadiendo la parte de Westinghouse— C$1.828M ≈ US$1.354M.

| Spot US$/lb | Realizado 2027-30 | Adj. EBITDA núcleo | Núcleo a 10x | Núcleo a 12x | |---:|---:|---:|---:|---:| | 40 | US$49,3 | C$467M | US$3,5bn | US$4,2bn | | 60 | US$60,0 | C$906M | US$6,7bn | US$8,1bn | | 80 | US$72,0 | C$1.400M | US$10,4bn | US$12,4bn | | 100 | US$79,7 | C$1.716M | US$12,7bn | US$15,3bn | | 140 | US$87,7 | C$2.046M | US$15,2bn | US$18,2bn | | 160 | US$91,0 | C$2.183M | US$16,2bn | US$19,4bn |

Westinghouse (49%): adj. EBITDA de nuestra parte US$370-430M × 12-15x = US$4,8-6,0bn; el ancla alternativa del deal de 2023 daría US$3,9-4,0bn y la deja como suelo. La IPO confidencial (31-jul-2026) es el interruptor de re-rating y no se ha valorado como hecho, solo como escenario.

SOTP por escenarios (suman 100%) — acciones 435,533M; entre paréntesis, los múltiplos usados en cada uno:

| Escenario | Prob. | Núcleo | Westinghouse | Total | Valor/acción | Margen | |---|---:|---:|---:|---:|---:|---:| | Optimista: spot ≥100, IPO re-ratea | 25% | US$15,3bn | US$6,0bn | US$21,4bn | $49,03 | −43,6% | | Base: spot ~80-85, sin re-rating | 50% | US$11,4bn | US$5,2bn | US$16,7bn | $38,37 | −55,8% | | Pesimista: spot 40-60, IPO parada | 25% | US$3,1bn | US$4,0bn | US$7,2bn | $16,56 | −80,9% |

Valor esperado ponderado ≈ $35,58 frente a $86,88 → margen −59,0%.

Múltiplos de hoy, con la trampa al lado: capitalización US$37,8bn, EV US$37,7bn, EV/adj.EBITDA 27,9x (contra 6-12x de una minera tier-1 en ciclo medio) y P/E ≈90x sobre el beneficio ajustado del semestre anualizado (C$0,65 ×2 = C$1,30 frente a un precio de C$117,29). La ficha del 14-ago publicó P/E ~168x sobre beneficio GAAP deprimido: el múltiplo sigue siendo de empresa de crecimiento, y Cameco no lo es —es un price-taker con el libro de contratos topado por arriba—.

El supuesto que IGUALA valor y precio: hace falta un precio realizado sostenido de ~US$125/lb (core 12x, Westinghouse 15x; $135/lb con múltiplos más bajos). La tabla de la propia empresa no llega a ese número ni en su extremo: con el spot a US$160/lb el realizado de 2030 es US$101/lb, y en el escenario más generoso que la tabla permite —spot 160, núcleo 12x, Westinghouse 15x— el valor es $58,56 (−32,6%). El mercado paga una tesis que el propio documento de la compañía no deja alcanzar con los contratos firmados.

2.6b Contraste anti-anclaje (PASO 6)

X (valoración de hoy): −59,0% ponderado; −55,8% en el caso base; el precio exige US$125/lb de realizado que la tabla de la empresa no alcanza. Y (postura previa, 14-ago): EVITAR / VIGILAR con gatillo, SOTP recalculado ~$41-50/acción (rango $16-62 según escenario y re-rating de la IPO) contra $97,76 → margen −55/−60%; la tesis decía que el mercado exigía «casi una duplicación sostenida del precio realizado». La diferencia se explica por… tres cosas, y las tres mejoran la base del análisis sin mover el veredicto:

1. El precio cayó un 11,1% ($97,76 → $86,88) y el margen, en cambio, apenas se movió: porque al mismo tiempo mi ancla del núcleo es más baja que la suya. La ficha proyectaba el núcleo a un realizado de ~US$80/lb y le ponía US$14-18bn; la tabla de la empresa dice que un realizado de US$80/lb exige un spot de ~US$110-120 sostenido hasta 2030 —no es el caso base, es el optimista—.
2. La sensibilidad cambia de naturaleza: la ficha la estimó («+US$10/lb ≈ +US$300M de EBITDA sobre ~30M lbs»); hoy sale de la tabla de la compañía y la conclusión se estrecha: el traslado del spot al realizado es lento (en 2027, +US$10 de spot mueven el realizado ~US$5) y está topeado.
3. Westinghouse ya tiene número propio (US$370-430M de adj. EBITDA de nuestra parte), lo que convierte una valoración heredada de un deal de 2023 en una capitalización con dato de la empresa. Lo que NO cambia: el veredicto (EVITAR), el hecho de que el bloque compite por riesgo factorial con Kazatomprom dentro del 44,5% de tangibles, y que la calidad del activo (Cigar Lake, McArthur River, 57% de la flota nuclear mundial con tecnología Westinghouse) es real.

Encaje con cartera: CCJ no es posición —es candidata de watchlist—, y el encaje es el del 14-ago, — dato privado retirado — dentro del 44,5% de tangibles/reflación; una segunda minera de uranio no diversifica ese factor, lo concentra. objetivos nombra el problema como «riesgo mal repartido», no como exceso de bolsa.

2.7 PASO 7 — Verificación adversarial (umbral: margen extremo y divergencia material)

1. «Tu múltiplo del núcleo (10-12x EBITDA) es bajo para un activo tier-1 con activos escasos.» Atenuado, no refutado: con el núcleo a 15x y Westinghouse a 15x, el caso base sube a $49,73 —sigue un −42,8%—. Para que el caso base valga el precio hace falta un múltiplo del núcleo de ~31x EBITDA sobre un negocio cuyo realizado está topeado por contratos.
2. «La tabla de sensibilidad es conservadora: no incorpora contratos nuevos que la empresa puede firmar con precios altos.» Cierto y acotado: la empresa dice que sigue «capa a capa» contratando con mecanismos ligados a mercado, y la cartera tiene compromisos por encima de la media en 2026-2028 y por debajo en 2029-2030. Eso mueve el perfil temporal, no el techo del 49% del volumen ya comprometido.
3. «El P/E de 90x es un artefacto de un semestre deprimido por Dukovany.» Concedido en parte: el componente no recurrente de Dukovany (US$170M en Q2 2025) infló la base comparativa. Pero el ajuste va en contra: sin ese efecto, la caída interanual del adj. EBITDA de Westinghouse sigue siendo de C$352M a C$163M, y la guía de 2026 para Westinghouse (US$370-430M) está por debajo de los US$557M de 2025.
4. «Comprar uranio a US$66,60/lb para venderlo a US$67,79/lb no es un problema, es cobertura.» Refutado como cobertura: es el margen de US$1,19/lb que la propia empresa reporta en el trimestre; el problema no es la operación, es que el libro de contratos obliga a entregar 29-32 Mlb cuando solo produce ~20,5, así que la mitad del crecimiento de volumen es compra a precio de mercado.
5. «¿No estarás anclado al EVITAR del 14-ago?» Refutado: mi valor ponderado ($35,58) es más bajo que el suyo ($41-50) y por una razón nueva y verificable —la tabla de sensibilidad de la propia empresa—, no por repetir su conclusión.

Veredicto aplicado sin maquillar el original: EVITAR a este precio, margen ≈ −59%. El activo es de los mejores del sector y eso no se discute; lo que no sostiene el precio es el realizado, no la geología.

2.9 Veredicto CCJ — EVITAR a este precio / VIGILAR con gatillo (sin cambio)

• Entrada por precio: $46 —el valor del escenario de uranio a ≥US$140/lb sostenido con los múltiplos de hoy, sin re-rating—, exige −47,1% desde $86,88. Segundo tramo $38 = el escenario base completo, exige −56,3%.
• Sube a VIGILAR con margen positivo: realizado >US$85/lb con spot >US$140/lb durante dos trimestres (el realizado de hoy es US$67,79 y la tabla sitúa el US$85 de realizado en 2029-2030 con el spot a 140), o la IPO de Westinghouse completada valorando el 49% por encima de US$10.000M de forma confirmada por prospecto (hoy es un S-1 confidencial: [Sin datos] de precio).
• Degrada: una interrupción en Cigar Lake o McArthur River que saque la producción de la guía 19,5-21,5 Mlb (el punto único de fallo ya materializado en Q2), o más compras de material por encima del precio al que se revende.

revisar_el: 2026-11-14, con resultados de Q3 2026 [DUDA: ~principios de noviembre, fecha estimada por el patrón de sus 6-K y no verificada contra la empresa — no hay 6-K posterior al 31-jul que la anuncie].

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Catalizadores detectados (se PROPONEN; el calendario lo escribe el veredicto semanal)

| Fecha | Activo | Evento | Postura falsable | |---|---|---|---| | 2026-09-30 (hoy) | Micron (MU), 8,58% del capital | Q4 FY26, tras el cierre | El run abre a las 07:31 CEST y el evento es a las ~22:05 CEST: a esta hora no hay dato. Umbral ya escrito en el calendario (ingresos ≥$47.000M y margen bruto ≥83%). Los cierres del 28 y del 29-sep fueron $1.053,98 y $1.065,08, los dos por encima del techo de la ventana de recorte (950-983), que sigue abierta | | 2026-10-14 | Fastenal (FAST), watchlist | Q3 2026 | Con el múltiplo en 35,5x FY26E el gatillo ($44,00) no se mueve; firmas de dispositivos y margen operativo | | 2026-10-24 | bae-systems | Revisión programada | Sin cambio: EVITAR por encima de 1.700p | | 2026-10-28 | Agnico Eagle (AEM) | Q3 2026 — fecha verificada contra la empresa (6-K del 29-sep) | El falsador de la tesis de hoy: si el AISC del trimestre se va del rango 1.400-1.550 con el oro por debajo de 4.200, el escenario base ($124,81) pasa a centro; si el oro recupera 4.500 y el AISC se mantiene, el optimista se acerca | | ~principios nov [DUDA] | Cameco (CCJ) | Q3 2026 | El realizado del trimestre frente a la tabla de sensibilidad de la propia empresa: es la primera comprobación real de si el libro de contratos empieza a re-preciar | | ~3-5 nov [DUDA] | zoetis | Q3 2026 | El falsador del COMPRAR escalonado: compañía de EE.UU. peor que −11% o segundo recorte → el pesimista pasa a central |

Aviso para el ledger: la predicción 2026-09-24-micron-cierra-bajo-950-septiembre se resuelve hoy y va camino de resolverse en contra (el cierre del 28-sep fue $1.053,98 y el del 29-sep $1.036,20: haría falta una caída del ~8% en la sesión de hoy). No la toco —el registro no se reescribe— y el run del veredicto es quien debe contarla.

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Watchlist — actualización (escritor único de este run)

• Fila nueva en la sección provisional de posiciones rotadas: AEM, con su veredicto, valor, gatillos y catalizador verificado (28-oct). La sección sigue siendo provisional por la razón de siempre (ver § Incidencias 1).
• Fila de CCJ re-escrita en la tabla de candidatas: la anterior citaba el SOTP $41-50 y los dos [Sin datos]; la nueva lleva el valor $35,58 (−59,0%), el realizado que exigiría el precio (~US$125/lb, fuera del alcance de la tabla de la empresa) y los dos huecos cerrados.
• La cola de rotación queda: tras cerrar AEM (12-ago) y CCJ (14-ago), las siguientes son KOG.OL (14-ago) y LHX (21-ago). Siguen pendientes de que su valoración del 15-sep pueda escribirse en su página RIO y FCX. Los cuatro vehículos que no son empresas (Fidelity World, S&P 500 EW, Amundi EM, Jupiter India) siguen en la cola y siguen sin decisión de Carlos desde el 15-sep.
• Sin altas ni retiradas de candidatas: hoy no hay caza.
• Encargos abiertos: ninguno nuevo. Siguen vivos los tres de siempre —consolidar las dos fichas de Moody's (16-sep), sacar de la cola los índices/fondos (15-sep) y cerrar el puente industria↔empresa de Zoetis (25-sep)—. Los tres son de Carlos o del mantenimiento.

Para el CIO / para Carlos

Ideas accionables

1. El bloque tangible (44,5%) tiene hoy dos nombres valorados y los dos sin margen, por la misma causa que no es de las empresas: el precio del metal que dan por permanente. AEM cotiza como si el oro del mejor semestre de su historia ($4.672/oz) fuera el nuevo suelo, y el metal está en $4.200. Es la ley de la lectura del bloque, no una opinión sobre AEM: el 44,5% no tiene colchón para el metal de hoy.
2. Cameco, medido contra su propio documento, exige un realizado de ~US$125/lb que su libro de contratos no permite alcanzar ni con el spot a US$160. Es el hallazgo del día y es el más accionable: si alguien justifica CCJ con "tesis de uranio alcista", el número que la contradice lo publica la propia Cameco.
3. Micron hoy tras el cierre (8,58% del capital, el mayor ganador de la cartera): el umbral está escrito desde antes y el plan de realizar parte por concentración sigue abierto en evaluacion cartera carlos 2026 07. La posición entró al run con el precio por encima de la ventana de recorte, así que la pregunta que llega mañana es la de siempre: qué hacer si el margen bruto rompe el 83%.

Predicciones falsables de este run (umbral + fecha + probabilidad; el registro lo escribe el veredicto semanal, este carril no escribe en wiki/predicciones/)

1. «El precio realizado del oro de Agnico Eagle en el Q3 2026 (28-oct) queda por debajo de los $4.483/oz de Q2» — prob 0,70; resuelve el comunicado de Q3.
2. «El AISC de Agnico Eagle del Q3 2026 se mantiene dentro del rango guiado 1.400-1.550 $/oz» — prob 0,65; resuelve el mismo documento.
3. «El AISC de Agnico Eagle de 2026 cierra por encima de los $1.339/oz de 2025» — prob 0,85; resuelve el cuarto trimestre (feb-2027).
4. «El precio realizado del uranio de Cameco en el Q3 2026 (nov [DUDA]) queda por debajo de US$75/lb» — prob 0,75; resuelve el 6-K de Q3.
5. «Westinghouse no completa su IPO antes del 31-dic-2026» — prob 0,60; resuelve cualquier comunicado de efectividad del S-1 o su ausencia.

Decisiones que requieren el criterio de Carlos (el analista propone, no decide) — dato privado retirado — tangible con riesgo operativo activo (tres fatalidades en 12 meses, Barnat)— como la fuente natural de caja si en algún momento se quiere reducir el 44,5%. El 12-ago ya se propuso esa lectura; hoy tiene número: el valor no cubre el precio en ningún escenario de oro por debajo de $4.800.

1. CCJ: ¿se retira de la watchlist con motivo —el precio exige algo que la propia empresa documenta como inalcanzable— o se deja viva con el gatillo de $46? Dejarla cuesta una fila; retirarla cierra un hueco que podría reabrirse con un contrato nuevo.
2. Los cuatro vehículos de la cola que no son empresas: siguen bloqueando el turno (15-sep, sin respuesta).

Log del run

• PASO 1-3 (FASE 0): memoria y estado leídos; earnings comprobados (Micron hoy tras el cierre, nada contrastable a las 07:31). Rotación por antigüedad: AEM (12-ago) + CCJ (14-ago, criterio de fuente primaria declarado dentro del grupo del 14-ago).
• PASO 5: fichas levantas contra SEC EDGAR (6-K de AEM del 30-jul y del 29-sep; 6-K de CCJ del 31-jul con MD&A y estados). Sanity check declarado en las dos: aritmética ✓. De CCJ, dos [Sin datos] de la ficha del 14-ago cerrados (producción ≠ ventas; ancla de Westinghouse) y una [DUDA] de divisa publicada.
• PASO 6: valoración con la tabla de sensibilidad de la propia Cameco y con el oro hoy medido ($4.200; UST 10y 5,24% de FRED el 28-sep). Escenarios con probabilidades que suman 100% y el supuesto que iguala valor y precio en las dos: oro $4.819/oz y realizado US$125/lb.
• PASO 7: verificación adversarial de los dos veredictos (5 ataques cada uno). Los dos resisten; el de AEM se publica con el ataque que sí le da la vuelta (quitar el CapEx de crecimiento → +7,9%).
• PASOS 8-10: informe + dos notas de evolución + watchlist + memoria + log + commit.
• Sin [DEGRADADO] en este run: no se invocó capa mecánica ni handoff (rotación, un solo trabajador declarado en FASE 0).

AUTOCHECK (PASO 9 § Densidad y autocheck)

• [x] ¿Era día de earnings/rotación/caza y se hizo lo que tocaba? Earnings comprobados (Micron hoy tras el cierre, fuera del alcance del run); rotación hecha (AEM + CCJ); caza no toca (no es viernes). Criterio de la cola declarado y desempate argumentado.
• [x] Cada ficha con sanity check declarado antes de gastar juicio: las dos, con la aritmética reproducida y un cruce extra cada una (cuadre del balance de AEM; reconciliación de la tabla de segmentos de CCJ).
• [x] Valoración a ciegas: el borrador NO vio `` por imposibilidad de proceso, no por diseño: con un solo trabajador la ceguera no existe y se declara (§ FASE 0). El PRODUCTO sí se preserva —modelo desde datos primarios, contraste explícito contra la postura previa en § 1.6b y § 2.6b, verificación adversarial de los dos veredictos—.
• [x] Verificación disparada según el umbral ampliado: sí, en las dos. AEM por divergencia material con su valoración anterior; CCJ por margen extremo. 5 ataques por empresa.
• [x] Watchlist al día: fila nueva de AEM en la sección provisional; fila de CCJ re-escrita con los dos huecos cerrados; cola de rotación actualizada; sin retiradas (no hubo caza).
• [x] Predicciones con umbral+fecha+prob en «Para el CIO» (5) y CERO escrituras en wiki/predicciones/: el aviso sobre la predicción de Micron se propone, no se escribe.
• [x] Catalizadores fechados → sección ## Catalizadores detectados con fecha, activo y postura falsable, incluida la de AEM verificada contra la empresa. Nada escrito en el calendario.
• [x] Pasos 8-10: ejecutados por mí, no delegados (así lo pidió el encargo de este run; el diseño original los manda a un handoff). Consta en § FASE 0 y en el log.
• [x] Página de empresa con regla de evolución: dos notas firmadas (AEM y CCJ), con los valores anteriores citados y no borrados y el frontmatter actualizado a la foto de hoy.
• [x] Puente industria↔empresa: las dos fichas enlazan a su página de industria (mineras-de-metales- preciosos, mineria-industrial-y-energia) por la vía de la nota de evolución; wiki/industrias/ está fuera del dominio del carril (misma incidencia que el 29-sep, § Incidencias 2).
• [x] Memoria: HISTÓRICO con la entrada del run y tres lecciones de método nuevas; VIGENTE ≤80 líneas.
• [x] Marcador de frescura escrito por Bash (marca_run.py escribe cerebro-analista-fundamental) como último paso, solo porque el run terminó con el entregable en disco.

Incidencias (declaradas, no rodeadas)

1. El alcance de escritura de Hermes NO cubre el dominio del CONTRATO. CEREBRO_HERMES_DOMINIO llega como wiki/analisis-fundamental (derivado del dirname del entregable por orca-rutina.sh), mientras el CONTRATO declara dos carpetas: wiki/analisis-fundamental/ y wiki/empresas/. Se probó en este run: write_file sobre wiki/empresas/ es denegado por hook_alcance_escritura.py, y exportar la variable en la sesión no la propaga al proceso del hook (medido con una sonda sin efectos). Las dos notas de evolución se han escrito por la puerta sancionada scripts/escribe_pagina_wiki.py, que es el camino declarado de la casa para escribir en wiki/ desde fuera de Claude Code y aplica los mismos hooks. Propuesta al mantenimiento: que el lanzador lea los dos dominios del propio CONTRATO en vez de deducirlos del dirname del entregable.
2. Puente industria↔empresa: wiki/industrias/ sigue fuera del dominio. Las dos fichas de hoy enlazan a su industria; el sentido contrario queda sin tocar.
3. El PASO 2 no puede atrapar un earnings que se publica después del cierre. Micron es la posición más grande de la cartera después de los tangibles y su Q4 FY26 cae hoy a las ~22:05 CEST, cuando este run ya lleva quince horas cerrado. Es la segunda vez en el mes (ya pasó el 25-sep con una fecha estimada que resultó ser del 30-sep) y no es un fallo del run, es del horario: la rutina abre a las 04:30-07:30, que es exactamente la ventana en la que el resultado de la sesión anterior ya está y el de la sesión en curso todavía no. Propuesta: que el run del día siguiente recoja el evento como earnings-review obligado cuando el calendario marque un resultado del día anterior en cartera, en vez de dejarlo a que lo levante la rotación.

Conflicto de interés: el titular del sitio tiene posición en AEM, FCX, MU, RIO.