Análisis Fundamental — 2026-09-29 (martes) · ROTACIÓN

Vigésimo run. Día sin earnings en cartera ni watchlist —el siguiente catalizador del calendario es Micron el 30-sep, mañana— así que el trabajo del día es rotación por antigüedad: AMZN (última valoración formal 3-ago, la más vieja de la cola) y SAP (12-ago). Cap del día: 2 empresas.

FASE 0 — Memoria y estado (PASO 1)

• ## VIGENTE leído (rotación, MCP por ticker, tesis abiertas). Cola declarada allí: AMZN (3-ago), después SAP y AEM (12-ago) y el bloque de defensa. Se cierran hoy las dos primeras.
• Watchlist leída: 8 candidatas con gatillo, 12 descartes de la criba de salud del 25-sep, 3 encargos abiertos. Cartera, perfil y objetivos leídos.
• PASO 2, earnings: ninguna posición ni candidata publicó desde el 27-sep ni publica hoy. Micron (8,6% del capital) publica mañana 30-sep — fecha verificada contra la empresa el 22-sep— y es la única del calendario con fecha en los próximos días. La postura de entrada al evento se adelanta en § Catalizadores detectados, sin desplazar la rotación (hoy no hay resultado que contrastar).
• PASO 3, rotación: el día natural de rotación es L-X; hoy es martes y la cola sigue por antigüedad de valoración escrita. Declaro el criterio —el mismo que la cola de VIGENTE reconstruye desde el 16-sep—: fecha de la última valoración formal escrita en cada ficha, sin fichero de cola en el vault.

[!warning] Declaración de ceguera (obligatoria con un solo trabajador) La rutina está diseñada para que el borrador de tesis no vea `` ni el lenguaje evaluativo anterior (anti-anclaje), y en el run previsto ese borrador sale por handoff a otro ejecutor. Hoy el único trabajador y el único escritor soy yo, así que la ceguera de PROCESO no se ha preservado: leí las dos fichas y la cartera antes de modelar. Lo que sí se preserva es el PRODUCTO, y se declara por escrito: (1) el modelo se construyó solo con datos primarios (SEC EDGAR, comunicado de la empresa, tipos medidos hoy) y no con la valoración anterior; (2) hay contraste explícito contra la postura previa, con la diferencia atribuida a supuesto o a hecho (§ 6b de cada empresa); (3) el verificador adversarial de § 7 intenta refutar mis propios escenarios, no confirmarlos. Esta degradación es conocida y está documentada en VIGENTE desde el 15-sep: con un solo trabajador se degrada el proceso, no el producto.

Capa mecánica del run (regla común)

Hoy es rotación, no caza: no hay criba (la Etapa 1 solo existe el viernes) y no hay destila --tipo datos (la ficha la levanto yo de XBRL y del statement trimestral). Sin trazas [DEGRADADO] que registrar por capa mecánica: no se invocó. Los dos ficheros de datos crudos quedan en scratchpad/af-2026-09-29/ (amzn_facts_raw.json de sec facts, sap_q2_2026.txt).

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1. AMAZON (AMZN)

1.5 PASO 5 — Ficha de datos, contra el documento y no contra el agregador

Fuente primaria: 10-Q del trimestre cerrado el 30-jun-2026 (EDGAR, accession 0001018724-26-000026, presentado el 31-jul-2026) y 8-K con el comunicado de resultados (ex99.1, 30-jul-2026). Cierre del 2026-09-28: $246,15 (market_data.py/Yahoo; el cierre directo del 22-sep fue $254,98 y el del viernes 25-sep $249,67).

TTM a 30-jun-2026 (últimos doce meses, la ventana que la propia empresa publica):

| Métrica | Valor TTM | Nota / interanual | |---|---:|---| | Ventas netas | $775.680M | +16% (+15% excl. F/X) | | Beneficio operativo | $93.712M | margen 12,1% (11,4% hace un año) | | Beneficio neto | $135.281M | BPA diluido $12,44 (+90%) | | Flujo de caja operativo | $161.403M | +33% | | Compras de inmovilizado, netas de ventas e incentivos | $169.007M | +64% | | FCF (definición de la empresa) | −$7.604M | hace un año: +$18.184M | | D&A | $75.200M | 9,7% de ventas (subiendo) | | Retribución en acciones | $19.314M | 2,5% de ventas | | AWS | $148.404M de ventas | OI $54.681M (36,8%) → 58% del OI del grupo | | Publicidad | $76.072M | +26% en el trimestre |

Q2 2026 aislado: ventas $200.606M (+20%), OI $27.461M (+43%), AWS +37% —el mayor crecimiento en 18 trimestres, run-rate de $169.000M— y publicidad +26%.

Balance a 30-jun-2026 (del comunicado, no del agregador): caja $78.213M + valores negociables $44.775M = $123.0B; deuda financiera $132.224M ($128.894M a largo + $3.330M corriente); pasivos por arrendamiento $94.338M; inmovilizado neto $446.046M; patrimonio $551.620M. Los totales cuadran a la unidad ($241.274 + $94.338 + $128.894 + $79.563 + $551.620 = $1.095.689M de activo).

Sanity check aritmético (declarado, PASO 5):

1. BPA × acciones ≈ beneficio: $12,44 × 10.889M diluidas = $135.459M frente a los $135.281M publicados → desvío 0,13%. ✓
2. Margen: 12,1% de ventas, dentro del rango plausible (<40%). ✓
3. FCF: OCF $161.403M − capex neto $169.007M = −$7.604M, idéntico al del comunicado. ✓
4. El hueco bruto/neto que la ficha del 3-ago dejó [pendiente] queda cerrado: el capex bruto de XBRL es $173.028M y el neto de la empresa $169.007M → la diferencia es de $4.021M de ingresos por ventas de activos e incentivos, que es exactamente lo que la definición de FCF de Amazon resta. No era un error de metodología: eran dos magnitudes distintas.

Hecho nuevo y material desde el 3-ago: la deuda. La deuda a largo plazo pasa de $65.648M (31-dic-2025) a $128.894M (30-jun-2026), +$63.246M en dos trimestres, y después del cierre la empresa ha emitido más: $25.000M en principales el 9-jul-2026 (8-K, ocho tramos de 4,600% a 6,250%) y £4.250M el 14-sep-2026 (8-K, cuatro tramos de 5,200% a 6,650%). La empresa no financia su capex de IA con la caja que genera: lo financia con deuda, y lo dice el propio balance antes que ningún titular.

1.6 PASO 6 — Tesis y valoración

Método que dicta la industria (plataformas-tecnologicas-y-publicidad-digital): expectations investing — el valor lo decide el capex después de capex, no el beneficio contable. El capex de Amazon es hoy 22,3% de las ventas (neto de ventas de activos, 21,8%) y en un solo trimestre gastó $54.208M. La trampa de la industria —pagar cualquier precio «porque es calidad»— está activa en esta ficha: el negocio ha mejorado (AWS +37%, publicidad +26%, margen operativo récord del 13,7% en Q2) y el precio ha bajado un 13,6% desde la última valoración, y aun así el margen de seguridad que sale del modelo es más negativo que el del 3-ago. Eso es lo que hay que explicar, y lo explica la § 6b.

Coste del capital, re-medido hoy (la regla de la casa: un supuesto que no se re-mide envejece como una cifra): bono del Tesoro a 10 años 5,17% (FRED DGS10, 25-sep) + prima de riesgo 4,5% × beta 1,15 = Ke 10,34%; con un 6% de deuda a ~5,9% antes de impuestos → WACC 10,0%. La valoración del 3-ago usó 9,0%. Los supuestos uno a uno están en scratchpad/af-2026-09-29/modelo.out.

Escenarios (valor por acción = VP de los FCF 2027-2031 + valor terminal por tasa de reinversión g/ROIC; acciones diluidas 10.889M):

| Escenario | Prob. | Ventas 27-31 | Margen op. 2031 | Capex/ventas | WACC | Valor/acc | Margen vs $246,15 | |---|---:|---|---:|---|---:|---:|---:| | Optimista | 25% | 18/16/14/12/10% | 16,0% | 22,3 → 13% | 9,0% | $215,17 | −12,6% | | Base | 50% | 14/12/10/8/7% | 14,0% | 22,3 → 13% | 10,0% | $120,70 | −51,0% | | Pesimista | 25% | 10/8/6/5/4% | 11,0% | 22,3 → 20% | 11,0% | $47,58 | −80,7% |

Valor esperado ponderado ≈ $122,66 frente a $246,15 → margen −50,2%. El caso base lleva la D&A de 9,7% a 13,0% de las ventas mientras el capex baja de 22,3% a 13,0%: los dos se cruzan en 2031 y ese cruce —cuándo madura el inmovilizado de $446.000M— es el motor del valor, no el crecimiento.

El múltiplo es el supuesto dominante: se publica su sensibilidad.

| Margen 2031 \ WACC | 8,0% | 9,0% | 10,0% | 11,0% | 12,0% | |---|---:|---:|---:|---:|---:| | 12,1% (hoy) | $156 | $125 | $103 | $87 | $75 | | 14,0% (base) | $182 | $146 | $121 | $102 | $88 | | 16,0% | $210 | $168 | $139 | $118 | $102 | | 18,0% | $237 | $190 | $158 | $134 | $116 | | 20,0% | $264 | $212 | $176 | $150 | $130 |

Triangulación por múltiplo de salida (a 5 años, con el camino de FCF del caso base): el mismo modelo cuya terminal sale a 9,4x EBIT 2031 —un múltiplo de empresa madura—, si se descontara a 15x, daría ≈$182 (−26%). Es el lado amable del rango y coincide, cifra a cifra, con el −26/−27% que ya publicó la tesis del 3-ago: las dos tesis no discrepan sobre el hecho, discrepan sobre el múltiplo terminal y el descuento.

Los supuestos que IGUALAN valor y precio (la pregunta contestable: ¿qué hace falta para que $246,15 sea justo?):

| Supuesto movido (el resto en base) | Equilibrio | Hoy | |---|---:|---:| | WACC | 6,91% | 10,0% (medido) | | Margen operativo 2031 | 27,63% | 12,1% | | Crecimiento de ventas constante 2027-31 | 27,35%/año | ~10% base | | Múltiplo de salida sobre el EBIT 2031 | 21,5x | 9,4x del modelo |

El Ke de equilibrio cae por DEBAJO del bono a 10 años más una prima mínima (5,17% + ~1,5% ≈ 6,7%): el precio de hoy no se sostiene sobre un margen de seguridad, se sostiene sobre un tipo de descuento que no existe en el mercado. Es el caso de ZTS (25-sep) leído al revés, y por eso se publica el lado: aquí el supuesto exigido no es un pesimismo mío, es un optimismo del precio.

1.6b Contraste anti-anclaje (PASO 6)

La valoración a ciegas dice X: −51% en el caso base con el Ke medido hoy, con el negocio mejorando. La postura previa decía Y: wiki/empresas/amazon.md (3-ago), VIGILAR, valor ponderado $226 con WACC 9% y «sobrevaloración ~26-27%, no ~8%», con el hallazgo de que el precio usado entonces ($285) era pre-earnings. La diferencia se explica por… tres cosas, y ninguna es un hecho nuevo del negocio:

1. El descuento: 10,0% hoy contra 9,0% entonces. Solo ese punto mueve el valor de $146 a $121 en el caso base.
2. El camino del capex: la tesis del 3-ago asumía moderación a 13-14% «hacia 2028-29»; mi base la lleva a 2031 y carga la D&A subiendo a 13% de ventas. Es un supuesto, no un dato: la guía y el lenguaje del CEO apuntan a que el capex sigue, no a que modera.
3. La serie no se ha movido a favor: el FCF TTM sigue negativo (−$7.604M contra −$7.600M) y el balance ha empeorado con $30,6B de deuda nueva post-cierre. Lo que sí es un hecho nuevo a favor del negocio: AWS +37% (18 trimestres), publicidad +26%, margen operativo récord. El negocio mejoró y el margen empeoró: la discrepancia no se explica por los hechos, se explica por el precio del dinero y por el tratamiento del capex, y así se escribe sin suavizarlo.

— dato privado retirado — — dato privado retirado — de capex de IA con Microsoft, Alphabet y Meta —cuatro fichas distintas del mismo supuesto—. SAP es el otro extremo del mismo bloque (ver § 2) y Amazon es, de los cuatro, el que ha convertido el capex en el mayor uso de caja: $169.000M de capex neto sobre $161.403M de OCF. Aporta concentración, no diversificación, y el hallazgo toca el bloque más grande.

1.7 PASO 7 — Verificación adversarial (umbral: divergencia material con la valoración anterior)

Se intenta refutar el veredicto, no confirmarlo. Cinco ataques y su resultado:

1. «El WACC del 10,0% es demasiado alto para Amazon; con la beta histórica (~1,05) sería 9,9%.» Atenuado, no refutado (mueve una décima). Y con 8,0% —por debajo del bono más la prima— el valor sigue siendo $182 y el margen −26%. El signo no cambia en ningún punto de la matriz.
2. «El terminal es demasiado duro: 9,4x EBIT para un negocio que crece a doble dígito.» Concedido y publicado arriba: a 15x el valor es $182 (−26%), a 21,5x es el precio. Este es el ataque que más mueve la cifra y por eso es el que fija el suelo del rango, no el techo.
3. «La publicidad y AWS sostienen márgenes del 20%+; el 14% del caso base es conservador.» Parcialmente concedido: a un margen del 20% en 2031 el valor es $176 (−29%) con WACC 10%. Para llegar a $246 hace falta el 27,6%. Doce puntos de margen operativo sobre $1,3 billones de ventas no son una mejora de mix: son otra empresa.
4. «El año 2026 está en curso y el FCF puede girar con el capex de un solo trimestre.» Verdadero y no ayuda: el giro exigiría que el capex cayera por debajo de la depreciación, que es lo que el modelo ya premia desde 2027.
5. «¿No estarás anclado a la tesis del 3-ago?» Refutado en la dirección contraria: mi base es más negativa que la previa, no menos, y el caso base declara un supuesto (D&A cruzando el capex en 2031) que la tesis anterior no modelaba.

Veredicto aplicado sin maquillar el original: el margen es negativo y grande (−26% en el escenario más favorable que resiste el ataque, −51% en el base), pero el NEGOCIO no se degrada —AWS acelera, publicidad acelera, margen operativo récord—. El hallazgo no es «Amazon se rompe», es «el precio de Amazon no lleva margen de seguridad con el dinero al 5,17%».

1.9 Veredicto AMZN — VIGILAR (mantener lo abierto, no ampliar; para dinero nuevo, EVITAR a este precio)

No hay cambio de veredicto respecto al 3-ago (VIGILAR→VIGILAR) y no se propone tocar la posición abierta: la evidencia disponible es de valoración y de coste de capital, no de deterioro del negocio, y una venta por precio en un compounder con el foso intacto exige un juicio que es de Carlos, no del analista. No ampliar. Gatillos, en el formato de la casa (múltiplo y caída explícitos, con el BPA-valor de la fecha de hoy):

• Entrada escalonada: $185 = 21,4x el beneficio limpio (ex-Anthropic) por acción de $8,65, exige −24,8% desde $246,15, y equivale al valor del escenario de triangulación por múltiplo de salida (15x EBIT 2031). Segundo tramo $150 = 17,4x el mismo beneficio limpio, exige −39,0%.
• Revisión al alza: capex/ventas por debajo del 15% con AWS creciendo >30% dos trimestres y el FCF TTM de vuelta a positivo → sube a COMPRAR sin necesidad de que el precio caiga.
• Degrada: un tercer trimestre con FCF negativo y nueva emisión de deuda >$20.000M con la publicidad por debajo de +15% → el escenario pesimista pasa a central y lo abierto deja de ser defendible por tesis.

revisar_el: 2026-11-03 (resultados de Q3 2026, mantenida de la ficha).

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2. SAP SE (SAP, ADR NYSE 1:1)

2.5 PASO 5 — Ficha de datos

Fuente primaria: Quarterly Statement Q2 2026 de SAP SE (6-K del 28-jul-2026, exhibit 99.1, presentado el 23-jul-2026) y el 20-F de FY2025 (26-feb-2026). Cierre del ADR el 2026-09-28: $209,31 → €183,96 por acción (EUR/USD 1,1378, referencia BCE del 28-sep; viernes 25-sep: $210,68).

| Métrica | Valor | Nota | |---|---:|---| | Ingresos FY2025 | €36.800M | +7,6% | | Cloud FY2025 | €21.023M | 57,1% de ingresos | | Beneficio operativo no-IFRS FY2025 | €10.420M | FCF FY2025 €8.240M | | Ingresos H1 2026 | €19.432M | +7,7% (+11% a tipos constantes) | | Cloud H1 2026 | €12.244M | +20,9% (+26% cc) | | Backlog cloud actual (30-jun-26) | €22.929M | +27% (+26% cc) | | FCF H1 2026 | €6.250M | +5,2% (sobre €5.939M) | | Q2 2026 | ingresos €9.878M (+9%) | OP IFRS €2.643M (26,8%); no-IFRS €2.743M (27,8%) | | Balance 30-jun-2026 | caja €10.511M | pasivos financieros €10.507M; patrimonio €44.742M |

Guía 2026 (la de la empresa, no la mía): OP no-IFRS €11,8-12,2B a tipos constantes (+13-17% cc), recortada desde €11,9-12,3B por el efecto dilutivo de las adquisiciones Dremio y Prior Labs (>€100M, cerradas en julio); cloud €25,8-26,2B (+23-25% cc); cloud+software €36,3-36,8B; FCF ≈€10.000M (2025: €8.240M); tipo impositivo no-IFRS ~29%; el crecimiento del backlog cloud «desacelera ligeramente». La empresa guía además que el gasto operativo crezca al 80-90% del crecimiento de ingresos en 2027, que es una guía de expansión de margen. Recompra: programa de €10B hasta dic-2027, con 16.280.097 acciones a €161,16 de media (€2,6B) ejecutadas hasta el 30-jun.

Sanity check aritmético (declarado):

1. Q2: €9.878M = cloud 6.281 + licencias 131 + soporte 2.439 + servicios 1.027. ✓ Idéntico al euro.
2. H1: €19.432M = 12.244 + 247 + 4.908 + 2.033. ✓
3. BPA: beneficio Q2 IFRS €2.209M / 1.153M acciones = €1,92 frente a los €1,89 publicados (el desvío es el redondeo de la media ponderada). ✓
4. Balance: activo €75.609M = pasivo 30.361 + patrimonio atribuible 44.742 + intereses minoritarios ~506. ✓
5. Cruce cross-ficha obligatorio, y NO reconcilia: la ficha del 12-ago afirma «caja neta +€2.856M (30-jun-2026)». El Quarterly Statement da caja €10.511M contra pasivos financieros €10.507M → posición neta ≈ €0. Si se cuentan los «otros activos financieros» (€1.114M corriente + €8.123M no corriente) la posición es +€9.241M. Se publican las dos lecturas y se deja escrito que ninguna es €2.856M: la cifra de la ficha no se puede reconstruir con este documento y se marca [DUDA].

Dos correcciones a la ficha que la evolución de hoy sí puede fijar (no son errores nuevos, son etiquetados):

• El backlog cloud de €22.929M (+27%) que la ficha del 12-ago cita como FY2025 es el del Q2 2026 (el comparable del Q2 2025 es €18.052M). La ficha toma la cifra de hoy por la del cierre del año.
• Los ingresos por soporte de software caen −8% en el trimestre (−9% en el semestre) y la propia empresa guía que la caída «se acelere»: es el precio de la migración forzada, no una señal de demanda.

2.6 PASO 6 — Tesis y valoración

Método: calidad/compounder por suscripción → expectativas implícitas + DCF de caja libre, con el margen de seguridad medido contra el FCF que la propia empresa guía (€10.000M), no contra uno mío.

Coste del capital, re-medido hoy: Bund a 10 años 3,18% (FRED IRLTLT01DEM156N, agosto 2026, la serie llega con retardo) + 5,0% × beta 0,95 = Ke 7,93%; sin deuda relevante, WACC 7,90%. La ficha del 12-ago usó 7,5-9,0%: en su punto medio, sin cambio.

Escenarios (capitalización €213.600M = €183,96 × 1.161M acciones; el ADR es 1:1):

| Escenario | Prob. | Crecimiento del FCF 27-31 | WACC | FCF 2031 | Valor/acc | Margen vs €183,96 | |---|---:|---|---|---:|---:|---:| | Optimista | 25% | 16/15/13/12/11% | 7,7% | €18,74B | €302,01 | +64,2% | | Base | 50% | 12/12/11/10/9% | 7,9% | €16,69B | €233,64 | +27,0% | | Pesimista | 25% | 6/5/4/4/4% | 8,3% | €12,52B | €151,76 | −17,5% |

Valor esperado ponderado ≈ €230,26 frente a €183,96 → margen +25,2%. Múltiplos de hoy: P/E no-IFRS 25,1x el BPA de 2026E (€7,33), P/FCF 21,4x y FCF yield 4,68%, contra compañeros de software empresarial entre 20x y 35x.

Sensibilidad obligatoria (un margen positivo se publica con el supuesto que lo crea). Primer lado, el descuento:

| FCF 2027-31 \ WACC | 7,0% | 7,9% | 8,8% | 9,7% | |---|---:|---:|---:|---:| | 9%/año | +47,1% | +17,5% | −2,1% | −16,1% | | Base 12/12/11/10/9 | +59,2% | +27,0% | +5,7% | −9,4% | | 16/15/13/12/11 | +77,6% | +41,5% | +17,7% | +0,7% | | 6/5/4/4/4 | +21,7% | −2,5% | −18,5% | −29,8% |

Segundo lado, el múltiplo de salida, que es donde vive la condición: sobre el BPA no-IFRS implícito de 2031 (€11,94), una salida a 22x da −2,4%, 25x da +10,9% y 28x da +24,3%. El DCF base lleva dentro una salida de 18,9x FCF 2031 (≈27x beneficios), y el precio actual exige solo 13,9x: el mercado paga más barato de lo que mi terminal asume.

Los supuestos que IGUALAN valor y precio: WACC 9,11% —muy por encima del 7,90% usado, o sea que el margen sobrevive a una subida de tipos— o un crecimiento constante del FCF del 5,23%/año frente al ~10,8% medio del caso base. El Ke de equilibrio está por ENCIMA del usado, que es la dirección contraria al caso ZTS del 25-sep: aquí el descuento no es lo que sostiene el margen.

2.6b Contraste anti-anclaje (PASO 6)

X (valoración de hoy): +27% base, +11% a un múltiplo de salida de 25x, −2% a 22x. Y (postura previa, 12-ago): VIGILAR, valor ≈$240 con el ADR a $209,68, «margen positivo pero modesto (13-15%)», con la nota del 25-ago dejando el margen en ~+11% a $216,93. La diferencia se explica por… un supuesto mío y ninguno de la empresa: mi caso base arranca del FCF guiado (€10.000M) y le aplica +12% anual durante cinco años, mientras la tesis del 12-ago modelaba «deceleración gradual» con el margen operativo subiendo solo a 34%. Mi base es más generosa que la suya y así se declara. El precio no se ha movido desde entonces ($209,31 contra $209,68), así que toda la diferencia es de modelo. Lo que NO cambia entre las dos: el veredicto (VIGILAR), el hecho de que el margen no es robusto al múltiplo de salida y que la pieza está en la conversión del backlog, no en el precio.

— dato privado retirado — posición sin exposición al debate de capex de IA de los hyperscalers**: su motor es backlog de suscripción ERP, no gasto en datacenters. Con AMZN valorada hoy en el mismo run, la lectura conjunta es que el bloque «tecnología desarrollada» (28,3%) contiene hoy **dos perfiles de riesgo distintos** —el que paga el capex de IA (AMZN, MSFT, GOOGL, META) y el que lo vende software a quien lo paga (SAP)— y que en la valoración de hoy solo el segundo tiene margen positivo. No aporta diversificación factorial (comparte el bloque), aporta un perfil de correlación distinto dentro de él.

2.7 PASO 7 — Verificación adversarial (umbral: margen positivo)

1. «El +27% está creado por tu terminal»: concedido y cuantificado. El DCF lleva un múltiplo de salida de 18,9x FCF; a un 22x P/E de salida, el margen es −2,4%. El veredicto se publica por eso como margen condicionado, no de seguridad.
2. «Los 12%/año de FCF son una extrapolación de una guía de un año»: refutado en parte por la guía de la propia empresa —el gasto operativo creciendo al 80-90% del crecimiento de ingresos en 2027— y por el backlog +27%, que es la mejor señal adelantada del negocio; atemperado porque la misma empresa guía desaceleración del backlog y caída acelerada del soporte.
3. «La dilución de Dremio y Prior Labs ya recortó la guía una vez»: se mantiene como riesgo vivo. Es el dato de asignación de capital que sí ha empeorado desde la ficha (€100M de OP no-IFRS en 2026, ~1% del FCF) y el gatillo de degradación.
4. «El P/FCF de 21,4x es barato para la calidad de SAP»: refutado como argumento — Adobe 30-35x, Salesforce 25-30x, Oracle 20-25x: SAP no está en el extremo barato de su grupo de comparables.
5. «Caja neta +€2.856M según la ficha»: refutado contra el documento (§ 2.5, [DUDA]).

2.9 Veredicto SAP — VIGILAR, margen +25,2% CONDICIONADO al múltiplo de salida (robusto a los tipos)

No ampliar hoy: la pieza está en que el backlog confirme conversión, no en el precio. Gatillos:

• Sube a COMPRAR: dos trimestres con ingresos cloud creciendo >20% y el margen operativo no-IFRS por encima de €3.000M trimestrales manteniendo la guía → deja de depender del múltiplo.
• Entrada por precio (si el mercado la da antes que los datos): €170 = 23,2x el BPA no-IFRS guiado y 19,7x el FCF guiado, exige −7,6%; €155 = 18,0x FCF, exige −15,7%.
• Degrada: un segundo recorte de guía por M&A sin sinergia, o el backlog cloud desacelerando por debajo de +20% cc → el pesimista (€151,76, −17,5%) pasa a central.

revisar_el: 2026-11-12 (resultados de Q3 2026, ~finales de octubre).

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Catalizadores detectados (se PROPONEN; el calendario lo escribe el veredicto semanal)

| Fecha | Activo | Evento | Postura falsable | |---|---|---|---| | 2026-09-30 (mañana) | Micron (MU), 8,6% del capital | Q4 FY26 | Umbral ya escrito en el calendario: ingresos ≥$47.000M y margen bruto ≥83% = no empeora; un miss adelanta el escenario pesimista. Falsable y medible: el cierre del 28-sep fue $1.053,98, por encima del techo de la ventana de recorte (950-983), que sigue abierta. Si el margen bruto cae del 83% con guía de precios negativa, el «pico de ciclo» deja de ser riesgo y pasa a ser hecho | | 2026-10-24 | bae-systems | Revisión programada | Sin cambio: EVITAR por encima de 1.700p | | ~finales oct | AMZN, SAP, MSFT, GOOGL, META, QCOM | Resultados Q3 | Gatillos de cada ficha; los de AMZN y SAP quedan re-expresados hoy | | ~3-5 nov [DUDA] | zoetis | Q3 2026 (fecha estimada, no verificada contra la empresa) | El falsador del COMPRAR escalonado: compañía de EE.UU. peor que −11% o segundo recorte → el pesimista pase a central |

Aviso para el ledger: la predicción 2026-09-24-micron-cierra-bajo-950-septiembre se resuelve mañana y, con el cierre del 28-sep en $1.053,98, va camino de resolverse en contra (haría falta una caída del 9,9% en una sesión). No la toco —el registro no se reescribe— pero el run del veredicto debería contar con ella: es el segundo falsador de Micron que caduca en la misma semana.

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Watchlist — actualización (escritor único de este run)

• Dos filas nuevas en la sección provisional de posiciones rotadas: AMZN y SAP, con su veredicto, valor, gatillo y catalizador. La sección sigue siendo provisional por la razón de siempre (el dominio de escritura del carril se declara abajo, § Incidencias).
• La cola de rotación queda: tras cerrar AMZN (3-ago) y SAP (12-ago), las siguientes por antigüedad son AEM (12-ago), KOG.OL / CCJ / LHX (14-21-ago) y el bloque de defensa.
• Sin altas ni retiradas de candidatas: hoy no hay caza.
• Encargos abiertos: ninguno nuevo. Sigue vivo el de consolidar las dos fichas de Moody's (propuesto el 16-sep) y el de sacar de la cola los índices/fondos (15-sep). Los dos son de Carlos.

Para el CIO / para Carlos

Ideas accionables

1. El bloque tecnológico tiene hoy dos precios muy distintos y eso es lo accionable: de los cuatro pagadores del capex de IA, Amazon acaba de cerrar dos trimestres de FCF negativo financiado con deuda ($30,6B post-cierre) y cotiza sin margen; SAP, que vende software a quien paga ese capex, cotiza con +25% condicionado. Si hay que añadir un euro al bloque, la evidencia de hoy lo pone en SAP antes que en Amazon —con la advertencia de que «el bloque» es el mismo y la diversificación es de perfil, no de factor—.
2. Micron mañana: la posición es el 8,6% del capital, es el mayor ganador (+690%) y el plan de realizar parte por concentración está abierto en evaluacion cartera carlos 2026 07. El umbral de ingresos y margen bruto está escrito desde antes: el evento se mide contra él, no contra el titular.
3. SAP como pieza de calidad: entra en el pequeño grupo que hoy tiene margen positivo (SAP, ZTS) y es el único con caja neta razonable y recompra de €10B en marcha.

Predicciones falsables de este run (umbral + fecha + probabilidad; el registro lo escribe el veredicto semanal, este carril no escribe en wiki/predicciones/)

1. «El capex/ventas de Amazon en el informe de Q3 2026 (finales de octubre) sigue por encima del 20%» — prob 0,75; resuelve el 10-Q de Q3 2026.
2. «Amazon emite más de $30.000M de deuda bruta en el segundo semestre de 2026» (lleva $25,0B en julio + £4,25B en septiembre ≈ $30,6B) — prob 0,80; resuelven los 8-K de emisiones hasta el 31-dic-2026.
3. «El FCF TTM de Amazon sigue negativo en el informe de Q3 2026» — prob 0,85; resuelve el comunicado de Q3.
4. «El backlog cloud ajustado de SAP crece menos del +27% interanual en Q3 2026» — prob 0,60; resuelve el Quarterly Statement de Q3 (finales de octubre), que publica la cifra.
5. «SAP no recorta otra vez la guía de OP no-IFRS en Q3 2026» — prob 0,70; resuelve el mismo documento.

Decisiones que requieren el criterio de Carlos (el analista propone, no decide) — dato privado retirado — bloque más grande de la cartera— como fuente de caja para las entradas con margen positivo (SAP, ZTS)? Las dos son defendibles y la diferencia es de tamaño de posición, no de tesis. — dato privado retirado — — dato privado retirado —

1. Micron mañana: qué hacer si el margen bruto rompe el 83%.

Log del run

• PASO 1-3 (FASE 0): memoria y estado leídos; earnings comprobados (ninguno hoy; Micron mañana). Rotación por antigüedad: AMZN + SAP.
• PASO 5: fichas de datos levantadas contra SEC EDGAR (10-Q Q2 2026 de AMZN, empresa de EE.UU.) y el Quarterly Statement Q2 2026 de SAP (emisor no-SEC, 6-K). Sanity check declarado en las dos: aritmética ✓. Hueco bruto/neto del capex de Amazon cerrado ($4.021M) y dos desajustes de la ficha de SAP fijados (backlog mal etiquetado, caja neta que no reconcilia).
• PASO 6: valoración con el coste del capital re-medido hoy (UST 10y 5,17% → WACC 10,0% para AMZN; Bund 10y 3,18% → WACC 7,90% para SAP), escenarios con probabilidades que suman 100%, sensibilidad del múltiplo ±1x publicada, y el supuesto que iguala valor y precio en las dos.
• PASO 7: verificación adversarial de los dos veredictos (5 ataques cada uno). El de AMZN no se refuta; el de SAP se degrada explícitamente a margen condicionado al múltiplo de salida.
• PASOS 8-10: informe + dos notas de evolución + watchlist + memoria + log + commit.
• Sin [DEGRADADO] en este run: no se invocó capa mecánica ni handoff (rotación, un solo trabajador declarado en FASE 0).

AUTOCHECK (PASO 9 § Densidad y autocheck)

• [x] ¿Era día de earnings/rotación/caza y se hizo lo que tocaba? Earnings comprobados (ninguno hoy); rotación hecha (AMZN + SAP); caza no toca (no es viernes). Criterio de la cola declarado.
• [x] Cada ficha con sanity check declarado antes de gastar juicio: las dos, con la aritmética reproducida y una comprobación cruzada extra cada una (cuadre del balance de Amazon; €9.878M = cloud + licencias + soporte + servicios en SAP).
• [x] Valoración a ciegas: el borrador NO vio `` por imposibilidad de proceso, no por diseño: con un solo trabajador la ceguera no existe y se declara (§ FASE 0). El PRODUCTO sí se preserva — modelo desde datos primarios, contraste explícito contra la postura previa y verificación adversarial de los dos veredictos.
• [x] Verificación disparada según el umbral ampliado: sí, en las dos. AMZN por divergencia material con su valoración anterior y por margen en la zona extrema; SAP por margen positivo. 5 ataques por empresa, con el de SAP degradando el margen a condicionado.
• [x] Watchlist al día: dos altas en la sección provisional con gatillo falsable y catalizador; cola de rotación actualizada; sin retiradas (no hubo caza).
• [x] Predicciones con umbral+fecha+prob en «Para el CIO» (5) y CERO escrituras en wiki/predicciones/: el aviso sobre la predicción de Micron se propone en el informe, no se escribe en el calendario.
• [x] Catalizadores fechados → sección ## Catalizadores detectados con fecha, activo y postura falsable. Nada escrito en el calendario.
• [x] Pasos 8-10: ejecutados por mí, no delegados (así lo pidió el encargo de este run; el diseño original los manda a un handoff). Consta en § FASE 0 y en el log. No hay [ESCALAR] porque no hubo fallo de handoff: no se invocó ninguno.
• [x] Página de empresa con regla de evolución (dos notas firmadas, valores anteriores citados) · informe · lint (0 wikilinks partidos, frontmatter YAML válido) · log · commit.
• [x] Puente industria↔empresa: las dos fichas enlazan a su página de industria; el sentido contrario tiene una mención sin enlazar y queda propuesto (§ Incidencias 4), fuera del dominio del carril.
• [x] Memoria: HISTÓRICO con las dos filas nuevas y tres lecciones de método; VIGENTE ≤80 líneas.
• [x] Marcador de frescura escrito por Bash (marca_run.py escribe cerebro-analista-fundamental) como último paso, solo porque el run terminó con el entregable en disco.

Incidencias (declaradas, no rodeadas)

1. Dominio de escritura del carril: el lanzador deriva CEREBRO_HERMES_DOMINIO del directorio del entregable (wiki/analisis-fundamental), mientras el CONTRATO de esta rutina declara dos carpetas (wiki/analisis-fundamental/ + wiki/empresas/). Es la brecha que el 15-sep obligó a dejar las valoraciones de RIO y FCX fuera de su ficha. Hoy se ha declarado el dominio completo al abrir el run —wiki/analisis-fundamental,wiki/empresas— para poder firmar las dos notas de evolución, y se deja escrito aquí porque ampliar un dominio en marcha es exactamente lo que el hook pide que no se haga sin declararlo. Propuesta al mantenimiento: que el lanzador lea los dos dominios del propio CONTRATO en vez de deducirlos del dirname del entregable.
2. La cola de rotación incluye cuatro vehículos que no son empresas (Fidelity World, S&P 500 EW, Amundi EM, Jupiter India). Siguen ahí y bloquearán el turno cuando les toque. Encargo propuesto a Carlos el 15-sep, sin respuesta: hoy no ha hecho falta.
3. Memoria del carril: marca_run.py fresca cerebro-analista-fundamental ha dado caducado en varios runs mientras el informe estaba en disco (6ª instancia, 23-sep). Se vuelve a marcar al cerrar.
4. Puente industria↔empresa: scripts/puente_industria_empresa.py propone 64 enlaces en el vault —informe, no escribe nada— y entre ellos la página de industria que ya enlazan las dos fichas de hoy menciona a Amazon sin enlazarla. wiki/industrias/ está fuera del dominio de este carril: queda propuesto, en la misma forma que el puente de ZTS propuesto el 25-sep.
5. El frontmatter de watchlist.md y de los informes del carril no era YAML válido (un : dentro del valor de verificacion:, que el parser lee como un mapeo anidado). Corregido hoy en watchlist.md y en el informe de este run sin cambiar el texto de la exención, para que el check de «frontmatter YAML válido» del autocheck pase de verdad. Los informes anteriores lo arrastran, y no se tocan: son afirmaciones de otros runs.

Incidencias de escritura — autocorrección de este run

• Escrituras de wiki/: af-2026-09-29.md, watchlist.md y .af-aprendizajes.md (dominio del carril); wiki/empresas/amazon.md y wiki/empresas/sap.md (notas de evolución, dominio declarado arriba) y wiki/log.md. Cero escrituras en raw/, `, predicciones/ y .claude/. Los datos crudos viven en scratchpad/af-2026-09-29/`.

Conflicto de interés: el titular del sitio tiene posición en AEM, AMZN, FCX, GOOGL, META, MSFT, MU, QCOM, RIO, SAP.DE.